融资压力下 民企杠杆率的变化反映了啥？

　　民企债融资环境不容乐观

　　营收增速放缓，民企盈利能力减弱，不及国企。国企2018Q2营收同比增长率降至11.6%，而民企的营收在2017Q4下滑趋势逐步显现，2018Q2民企营收同比增长18%，营收增速回落至2016年末水平。

　　民企现金流持续为净流出。2018Q2民企除筹资活动外的净现金流仍然维持净流出，自身造血能力较弱。

　　民企债券净融资萎缩。截至2018年9月7日，民营企业债券发行只数和规模较去年同期分别减少39只和367.56亿元，一年之内融资体量缩减25.2%。相比之下，当前中债口径下的国企较去年同期融资体量缩减4.5%。

　　融资成本也水涨船高：今年以来债券发行体量较大的前三大板块是房地产、综合以及医药生物。商贸板块和一年期以下医药板块发行利率有所回落。而地产、综合和化工等周期性属性较强的行业发行利率则明显回升。综合和化工板块发行利率普遍上升100bp以上。

　　融资难环境下，民企杠杆率的变化

　　当前的融资环境，使得民企发行人通过再融资的方式偿还存量债务的途径受限。因而面对还本付息的压力时，民企发行人只有1)接受更高的再融资成本，借新还旧；2)通过自有资金偿还，两种解决方式。

　　民企发行人通过自有资金偿债，有两种可能：其一或源于发行人不能接受走高的再融资成本、或无法获得新增的发债额度，而被动选择自有资金偿还；其二或源于对经营策略的改变和盈利及现金流入能力的把控，而主动降低杠杆率，降低财务费用。无论原因为何，自有资金偿还会反映为有息负债规模的降低，进而表现为资产负债率的下降。

　　若民企主动降杠杆，则即使筹资性现金流净流出，盈利和现金流也能维持平稳，保证偿债能力；我们按指标筛选出的化工板块的宝丰能源、【远兴能源(000683)、股吧】和和邦生物，三家企业均维持平稳，而持续降低的杠杆率，利于企业控制财务费用以及边际提升对存量债的偿债能力。

　　但若是民企发行人被动降杠杆，则在当前民企发行人整体的盈利能力处在下降通道的背景下，后续的偿债压力则会有所增加。正如商贸板块中的筹资活动净现金流缩减体量较大的是【广汇汽车(600297)、股吧】和鸿达集团，需关注二者偿债和再融资压力。

　　风险提示

　　融资环境进一步恶化，相关板块基本面走弱。