海通证券姜超：中美利率脱钩 牛陡行情再现

　　　摘要

　　上周债市大涨，国债利率平均下行5bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行11、10、9bp，转债指数下跌2.07%。

　　央行大幅降准，资金极其充裕。

　　上周央行宣布大幅降准1%，可以释放资金1.2万亿，虽然上周央行暂停公开市场操作，其中4500亿元用于偿还当日到期的MLF，另外再释放增量资金约7500亿元。虽然10月份是财政缴款的大月，过去3年的10月份财政缴款均值为7000亿，但综合来看央行降准足以对冲公开市场资金到期和财政缴款影响，10月超储率仍将保持在1.5%以上的高位水平。

　　经济压力加大，通胀短升长降。

　　从目前披露的数据来看，9月经济下行压力继续加大。

　　9月乘用车销量增速降幅从-7.5%扩大至-13.2%，9月重卡销售增速降幅从-23%降至-25%，挖掘机销量增速从33%降至27.7%，9月沿海电厂发电耗煤增速降幅从-4%降至-11.3%，所有这些实物指标印证经济的产需两方面均在减速。

　　从外贸数据看，虽然9月出口增速短期回升，但与内需相关的进口增速从20%降至14.3%，也印证国内经济或在继续下行。

　　从物价走势来看，虽然由于雨水天气和猪瘟疫情等因素影响，近两月的食品价格大幅上涨，推动CPI短期上升，但由于经济的下行压力加大，PPI仍在持续下行，综合来看，通胀整体的压力有限，而且长期通胀仍趋于回落。

　　美债利率筑顶，中美利率脱钩。

　　上周10年期美债利率一度突破3.2%的7年高点，但随后由于股市大跌，美债利率又降至3.2%以内。

　　首先，我们认为美债利率处于筑顶阶段。上一轮美债利率见顶的时间是06-07年，当时国债利率曲线持续倒挂，美国10年-1年国债期限利差平均为-30bp。目前市场预测未来美国还有5次左右加息，对应美国本轮短期利率的峰值约为3.5%，按照-30bp的平均利差，这对应着美国10年期国债利率的顶部区域就在3.2%左右。如果10年期国债利率长期位于3.2%附近，高利率将对经济增长产生持续的负面冲击。

　　另外从中美利差来看，在今年以来持续收窄，目前10年期中美国债利差已经从峰值的160bp降至40bp左右。我们认为中美利差长期趋于脱钩，原因在于中美都是大国经济，货币政策主要对内部负责，由于中美经济走势的分化，使得中美利率趋于脱钩。

　　避险情绪升温，牛陡行情再现。

　　综合来看，虽然美债利率高位、通胀反弹等因素对债市仍有制约，但未来债券牛市仍有望继续展开。

　　从基本面来看，经济回落、通胀短升长降，对债市形成重要支撑。从流动性来看，央行年内4次降准，未来降准还将继续，流动性持续充裕，也对债市有利。从风险偏好来看，上周国内股市一度创下4年新低，避险情绪升温，也有利于国债等避险资产。而美债利率虽高，也处于筑顶阶段，加上中美利率持续脱钩，不改国内债牛走势。整体来看，在短端利率纷纷下行、当前债市杠杆率不高的情况下，长端利率仍有下行空间，牛陡行情有望再现。

　　一、货币利率：降准即将实施，资金面无忧

　　1)上周资金宽裕。上周央行逆回购净回笼600亿元，其中无逆回购投放，逆回购到期600亿元。R007均值下行32BP至2.66%，R001均值上行1BP至2.47%。DR007均值下行12BP至2.60%，DR001均值下行1BP至2.43%。

　　2)降准即将实施，资金面无忧。易纲行长在G20会议上表示，中国宏观经济运行平稳，宏观杠杆率已经稳定，目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑。年内第四季降准将于10月15日实施，其中4500亿元用于偿还当日到期的MLF，另外再释放增量资金约7500亿元。随着降准的实施，资金面有望进一步充裕，货币利率有望保持低位平稳。

　　二、利率债：牛陡行情再现

　　1)牛陡行情再现。上周资金面宽裕，降准带动短端债券利率大幅下行；股市调整，油价下跌，避险情绪升温，但周五出口数据超预期，长端利率小幅下行。1年期国债收于2.89%，较前一周下降8BP；10年期国债收于3.58%，较前一周下行3BP.1年期国开债收于2.93%，较前一周下行15BP；10年期国开债收于4.15%，较前一周下行5BP。

　　2)一级需求较好。上周记账式国债发行1031亿，政金债发行444亿，地方债发行173亿，利率债共发行1648亿、环比减少395亿，净供给555亿、环比减少219亿，认购倍数改善，其中周四招标的1年和5年期口行债认购倍数均在五倍以上。存单净发行232亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行7BP。

　　3)境外机构配债力量放缓。9月中债登托管数据显示，境外机构9月继续增持国债247亿，但相较于4-8月平均每月644亿的增持量明显减少。今年上半年，境外机构增持国债占国债净增量的80%，但三季度这一比例逐月下降，到了9月降至14%，显示境外机构配债力量有所放缓。

　　4)短端仍强劲，长端有空间。央行降准是对基本面下行压力的进一步确认，随着15号降准的实施，预计短端利率有望继续下行。而9月中债杠杆率季节性回升至110%但仍处于近五年低位水平，分机构来看，相较于去年同期水平，广义基金、券商、农商行杠杆下降，保险杠杆明显增加。这意味着在短端利率纷纷下行、当前债市杠杆率不高的情况下，长端利率仍有下行空间，是否能突破7底8月初低点尚需等待基本面数据的进一步确认。

　　三、信用债：地产债风险难降

　　1)信用债收益率大幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行11BP、AA级企业债收益率平均下行10BP，城投债收益率平均下行9BP。

　　2)低等级净发行仍未转正。节后央行宣布降准，旨在引导资金支持民营和小微企业。今年以来，央行已经四次降准，但从低等级信用债净发行情况来看，9月以来主体评级AA及以下信用债周度净发行量虽有所回升，但仍未转正，宽货币向宽信用传导受阻，尤其是对于信用状况较差的行业和主体。

　　3)房企负债率上升。18年二季度房地产行业有息债务余额增速虽较15年回落，但仍维持在20%以上的高位水平；从扣除预收账款后的资产负债率来看， A股房地产公司扣除预收账款后的资产负债率与去年同期基本持平，约为53%。而从净负债率来看，A股房地产公司净负债率继续上升到了130.8%。分企业来看，大型房企有息负债率较去年同期基本持平，而中小型房企的有息负债率则从17年二季度的58%大幅上升到了今年二季度的65%，意味着行业分化加剧。

　　4)地产债风险难降。地产债今年以来收益率持续上行，目前行业利差在各行业中居首。未来，地产债风险仍难降低，投资仍需谨慎。一方面，地产行业偿债能力下降，18年二季度房企流动性较高的资产对全部债务的保障能力从17年末的0.54下降到了0.48，无论是大型房企，还是中小型房企，偿债能力均下滑明显；另一方面，地产调控难以放松意味着融资政策难以松动，民企违约频发导致投资者对民企地产债的风险偏好难升，而非标融资仍趋萎缩，意味着地产行业再融资压力仍大。

　　四、可转债：等待估值压缩

　　1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.07%，日均成交量下降11%；同期沪深300指数下降7.8%、中小板指下降11.32%、创业板指下降10.13%。个券9涨2平98跌，正股1平108跌。涨幅前5位分别是17浙报EB(0.44%)、16凤凰EB(0.41%)、16皖新EB(0.35%)、18中油EB(0.32%)和17山高EB(0.21%)。

　　2)七只转债预案获受理。近期转债发行节奏明显放缓，顾家转债以来已经一个月无转债发行，或与市场行情低迷有关。上周也无转债收到批文或过会，金河生物(6亿)、大丰实业(6.3亿)、【海波重科(300517)、股吧】(2.45亿)等7只转债预案获证监会受理，聚灿光电(2.85亿)、天邦股份(12亿)转债预案则被证监会终止审查。此外，上周贵广网络(16亿)、万达信息(12亿)等6家公司公布转债预案。

　　3)等待估值压缩。上周全球股市集体下跌，A股经历短期反弹后再度进入下行区间。转债市场个券普跌，整体跌幅相对股市较缓，但估值大幅回升。目前转债市场转股溢价率47.8%，已经回到了16年上半年时的水平(当时A股也是经历大跌)。而参考当时的走势，转债估值经历了近一年的压缩才再度稳定在历史均值附近，这段时间内转债市场的表现始终弱于正股，因此大跌后转债市场的反弹要先经历一段估值压缩的过程。短期来看，偏防御、且估值较低的银行转债(宁行、常熟)、中油EB等有一定配置价值；长期来看，经济下行压力增加，周期行业风险较高；成长、消费等板块可长期关注。

　　（文章来源：姜超宏观债券研究）