华泰证券： 三季报忧中现机 盈利有望重新分配

　　三季报A股盈利增速与ROE或双见顶

　　2018三季报全部A股营业收入同比增长12.99%，较中报上升0.21pct，归母净利同比增长11.15%，较中报回落3.51pct。三季报全部A股非金融石油石化营收同比增长13.76%，较中报回落 0.75pct，归母净利同比增长14.66%，较中报回落6.41pct。三季报显示全部A股非金融的ROE(TTM)为9.4%，较中报回落0.1pct。在盈利与ROE或双见顶趋势下，关注两个变化：1)四季度供给侧有望边际放松；2)随着CPI-PPI裂口收窄，上下游利润分配此消彼长，建议关注“持续+企稳”组合：持续盈利的石油石化+银行，和有望逆势企稳的农林牧渔、餐饮旅游、通信、国防军工。

　　主板净利增速年内首次回落，盈利增速周期>消费>科技

　　2018年三季报中小创业板净利同比加速回落，主板净利增速年内首次回落。2018年中报创业板(不含温氏股份、【乐视网(300104)、股吧】)归母净利增速回落至13.4%，低于主板(非金融)的26.3%和中小板(非金融)的15.4%。三季报中小创业板净利同比加速回落，创业板(不含温氏股份、乐视网)归母净利增速大幅回落至4.7%，中小板(非金融)回落至8.9%。主板(非金融)净利增速年内首次回落，下降5.1个百分点至21.2%。从风格板块归母净利累计增速来看：周期>消费>科技，三季报增速均回落，其中周期板块自中报增速见顶后回落，消费板块回落速度加快、科技回落速度收窄。

　　库存周期主动去库存开启，供给侧改革进入2.0阶段

　　三季报净利和ROE均出现回落，9月工业增加值和产成品库存同比回落显示库存周期主动去库存开启，预计有望明年中见底。为对冲非限产行业盈利回落，供给侧改革进入2.0阶段边际放松限产行业供给端：从三季报各行业资产周转率来看，大部分非限产的行业(如汽车)均出现资产周转率增速放缓或下降，而限产行业资产周转率(如煤炭)还保持增长或走平，9月两类行业工业增加值同比增速也反映相似趋势，体现供给侧改革2.0阶段对限产行业供给端的边际放松。我们预计供给侧边际放松将促使整体盈利回落趋缓，但盈利或仍待明年一季度至三季度见底回升。

　　CPI-PPI裂口收窄，下游净利率有望相对上游企稳

　　CPI-PPI裂口收窄，2018年三季度中游材料净利率见顶回落，下游净利率有望相对上游企稳。2016年以来中上游销售净利率伴随着PPI的上行而快速上升，但随着2018年二季度以来PPI同比加速下行、CPI同比回升，CPI-PPI裂口收窄，将使得上下游企业利润边际增速此消彼长，对应板块企业利润相对增速将发生变化。正如2009-2012年，CPI-PPI裂口走扩时期(2009.7-2010.7)，中上游产品价格 PPI 率先上涨，尤其中游材料净利率快速提升，中游制造净利率承压；而随着CPI-PPI裂口收窄(2010.7-2012.7)，中游材料净利率见顶回落，下游必需消费净利率企稳。

　　“量”、“价”齐跌致中下游行业ROE回落，关注“持续+企稳”组合

　　分行业来看，三季报石油石化、煤炭、银行盈利增速持续改善，通信、农林牧渔见底回升。各行业ROE三季报较中报普遍下滑，仅石油石化、钢铁、基础化工、建材、国防军工、餐饮旅游、农林牧渔、通信行业保持增长势头，尤其农林牧渔、通信板块ROE在三季报触底回升。钢铁板块的销售净利率(反映价格的变化)、资产周转率(反映产能利用率、“量”的变化)改善均已经开始减速。建议关注“持续+企稳”组合：1)盈利持续性较强的石油石化、银行；2)业绩有望企稳的行业，关注通信、国防军工，和有望随CPI-PPI裂口收窄相对企稳的农林牧渔、餐饮旅游等必需消费板块。

　　风险提示：美元和美债利率持续双升；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。

　　（文章来源：【华泰证券(601688)、股吧】）