海通证券姜超：减税空间从哪来 是否可以超万亿？

　　 摘要

　　展望2019年，经济增长面临着内忧外患，目前内需中的汽车、地产销售均已降至负增长，而外需出口增速也可能在明年转负。如何应对经济下行的挑战？中央经济工作会议指出，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费。减税确实是民心所向，但我们靠什么来减税，未来减税降费的空间有多大呢？

　　经济不太好，财政也缺钱。

　　虽然大家都在期待减税，但现实的问题是，随着经济下行，财政收入增速出现了大幅下降，其实制约了我们减税的能力。

　　18年10、11两月，我国财政总收入、税收收入增速均出现了负增长。虽然在过去两年的4季度，财政收入和税收收入增速也曾出现过负增长，但都是出现在11月以后，今年则是提前到10月份。而上一次税收增速在10月份出现负增长，还是在全球金融危机的2008年。

　　而且从税收的结构来看，11月的国内增值税收入同比下降1.2%，国内消费税收入同比下降71.3%，企业所得税收入同比下降9.4%，个人所得税收入同比下降17.3%，四大主要税种全部出现出现负增长，说明财政收入面临了巨大的减收压力。

　　财政收入的大幅下滑反映近期经济下行压力加大。其中与增值税相关的11月工业增加值增速降至5.4%，上一次类似低增速也是出现在2008年。与消费税相关的11月社会消费品零售总额增速降至8.1%，为03年6月以来的最低值。而与企业所得税相关的10月工业企业利润增速降至3.6%，位于过去3年的最低位水平附近。

　　如果财政也没有钱，我们靠什么来减税呢？我们认为有三种方式可以支撑减税：

　　减少财政支出，压缩行政基建。

　　财政收入与支出相对应，因此第一种减税方式是压缩财政支出。

　　政府的财政支出通常包括经济建设、行政支出、医疗社保、教育、国防和公共安全等项目。我们发现，与美日等发达国家相比，我国财政支出当中用于经济建设和行政支出的比例过大，存在压缩空间。

　　18年前11个月，我国公共财政支出中，城乡社区事务、农林水事务和交通运输等相关经济建设支出合计占比接近25%。根据IMF的统计，15年我国财政中经济事务支出占比高达28%，约是美国、日本等发达国家的三倍左右，与印尼、泰国等新兴市场国家相比也约是其两倍左右。

　　此外，我国财政支出结构中虽然行政支出看似不高，但主要原因在于2007年财政支出口径有所调整，部分行政支出被分散到其它支出功能科目中去，不再单独统计“行政管理费用”，比如在17年节能环保支出中，行政管理支出占比就接近6%。而我国事实上存在着较多的财政供养人员，仅以窄口径的公务员数量而论，16年底我国仅有719万人左右，但按照08年披露的公务员与财政供养人员比例估算，16年我国财政供养人员规模接近4300万人，平均每百万美元GDP供养财政人员3.8人，约是美国的4倍、日本的6倍。

　　19年，我国的财政支出规模估计会达到22万亿，如果能够减少5%的经济建设或者行政支出，就可以释放超万亿的资金用于减税。

　　推进国企混改，出售国有资产。

　　我国过去大量的财政支出用于经济建设，形成了大量的国有资产，因此也可以盘活存量国有资产用于减税。

　　根据《国务院关于2017年度国有资产管理情况的综合报告》，2017年全国国有企业(不含金融企业)资产总额183.5万亿，负债总额118.5万亿，国有资本及权益总额50.3万亿。

　　2017年我国国有金融企业资产总额241万亿，负债总额217.3万亿，形成国有资产16.2万亿。此外2017年，我国行政事业单位资产总额30万亿，负债总额9.5万亿，净资产20.5万亿。

　　综合来看，加总一般企业的国有资本及权益、金融企业国有资产、行政事业单位净资产之后，17年我国国有净资产总额约为87万亿。如果能够进一步推进国企混改，例如出售国有企业部分股权，哪怕仅仅是出售国有净资产的1%，就可以筹资近1万亿用于减税。

　　即便不出售国企股权，如果能大幅增加国企分红，也能给减税筹资。2017年中国国有企业利润总额达到2.9万亿，而由国企利润上缴形成的国有资本经营预算收入只有2580亿。国有经济作为我国经济的重要支柱，可以考虑增加国企利润上缴比例，来为我国经济发展做出更大的贡献。

　　80年代的撒切尔通过减税治好了“英国病”，而且没有增加财政赤字，靠的就是出售国有企业股权，不仅减轻了居民和企业的税收负担，而且由于民营企业效率相对较高，因此对企业的经营效率也有提升。

　　增加财政赤字，可以举债减税。

　　如果既不想减少财政支出、又不想出售资产，那么还有第三种减税的方式，就是政府举债来减税，对经济有三大好处：

　　一是可以降低经济的运行成本。目前中国国债利率大约是3.3%，而3季度末居民房贷利率为5.72%，18年初我国企业的平均融资成本高达7.6%，这意味着如果通过政府举债，并减税给居民企业支配，可以大幅降低社会整体的融资成本。

　　二是可以熨平经济的波动。在经济不好的时候减税可以防止经济失速，等到经济好了以后可以再加税，防止经济过热。

　　三是可以提高经济运行的效率。由于减税相当于增加了居民和企业的税后收入，可以提高居民工作和企业投资的积极性，提高经济的增长潜力。

　　80年代美国的里根实施了两次大规模减税政策，带领美国走出滞胀陷阱、步入到了繁荣时代，其减税靠的就是政府举债。在里根执政期间，财政赤字率从70年代的2%上升到4%，而国债规模也从9000亿美元翻了3倍达到2.9万亿美元，其政府债务/GDP也从37%上升到55%。

　　但是大幅的减税减轻了居民和企业的负担，释放了经济的活力，美国研发费用以及知识产权投资占GDP的比值开始持续上升，创新成为经济增长的动力和财富创造的源泉，以纳斯达克为标志的创新指数在过去40年的涨幅高达50倍。

　　政府债务仍低，存在举债空间。

　　虽然政府举债减税有诸多好处，但如果政府举债过度，也会产生严重的问题，比如说当年欧债危机爆发的原因就是部分欧洲国家政府举债过度。国际上通常以《马斯特里赫特条约》规定的60%作为政府债务率的警戒线。而在2011年欧债危机爆发时，希腊的政府债务率高达172%，意大利高达117%，葡萄牙高达114%。

　　而日本在多年财政刺激之后，其政府债务率已经很高，所以还不得不经常上调税率来弥补国库亏空。

　　相比之下，中国的政府债务率还不高，具备短期上升的空间。目前中国的国债和地方债总余额为32.7万亿，按照18年预计约90万亿GDP测算，政府债务率为36%，但这是只是公开的政府显性债务。

　　因此，按照中国50%左右的政府债务率，目前依然远低于美国的97%、日本的100%，欧元区的87%。特朗普在政府债务率高达97%的情况下依然可以发动万亿美元的减税政策，而我们的政府债务率远低于美国，这就意味着我们也具备举债来减税的能力。

　　赤字非硬约束，减税可超万亿。

　　而政府举债的另一个约束是财政赤字率，通常各国都把《马斯特里赫特条约》中规定的3%作为财政赤字率的红线。

　　但其实在发达国家，3%的财政赤字率红线经常被突破，比如美国09年的财政赤字率高达9.8%，日本09年的财政赤字率也超过10%，欧元区09年的财政赤字率也达到6%。

　　而中国作为发展中国家，过去一直把3%作为财政赤字率的红线。18年中国的财政赤字预算为23800亿，预算赤字率为2.6%。假设19年预算赤字率提高到3%，GDP升至97万亿，那么19年的预算赤字可以上升至29100亿，比18年增加5300亿，上升空间有限。

　　但是中国的预算赤字和实际赤字并不一样。比如2017年的预算赤字是23800亿，预算赤字率是3%，但是当年实际财政赤字为30760亿，实际赤字率为3.7%。其中的差别在于，我国存在财政预算稳定调节基金，可以用它来弥补预算赤字和实际赤字的缺口。另外我国地方政府专项债纳入政府性基金收入，但不计入财政赤字，如果考虑当年8000亿的地方政府专项债发行，实际财政赤字还要更大。

　　综合来看，要想大幅提高19年我国实际财政赤字，除了增加名义财政赤字率从2.6%到3%、增加5300亿名义赤字以外，还可以使用财政预算稳定调节基金，或者增加地方政府专项债发行。

　　财政部公布17年末中央预算稳定调节基金余额为4666亿，16年末地方结转结余资金为9246亿，假定这两者这两年变化不大，那么这一部分可以动用的资金总额为1.4万亿。18年地方政府专项债的发行规模为1.35万亿，按照较大幅度增加地方政府专项债券规模的说法，预计19年的地方政府专项债发行规模或超过2万亿。

　　因此，加总新增名义赤字、预算稳定调节基金、地方政府专项债之后，19年的实际赤字总规模可以比18年增加约4万亿，达到6万亿的规模。其中的3万亿来自于名义财政赤字、2万亿来自于地方政府专项债，其余1万亿来自于预算稳定调节基金。

　　综合来看，如果我们采用略微增加名义赤字率、大幅增加地方政府专项债的方式，并且适度动用预算稳定调节基金，其实可以在不触碰名义赤字率3%的红线下，大幅增加实际财政赤字。而这新增的4万亿实际财政赤字，其实就是潜在的减税空间。但考虑到地方专项债大多对应地方的专项工程建设，因此我们认为新增财政赤字可以支撑1万亿-2万亿的减税，而其余部分或用于支撑基建投资。

　　减税让利于民，经济就有希望。

　　我们认为，19年的减税可以继续双管齐下，一是给居民减税、二是给企业减税。

　　其中个人所得税专项扣除将从1月份开始实施，我们此前曾估算其可以给居民部门每年减税1000亿元左右。

　　给企业减税可以考虑下调企业所得税税率。我国当前企业所得税税率为25%，企业所得税规模约为3.5万亿，如果可以将企业所得税税率从25%下调至20%，就可以给企业部门减税7000亿。

　　而最应该下调的是增值税税率，因为增值税是流转税，其下调以后居民和企业都可以受益。我们测算增值税税率每下调1%，就可以减税约5000亿左右。如果19年能下调2%以上的增值税税率，就可以再减税1万亿。假定企业将增值税减税的一半通过降价的方式让利给居民，那么相当于又给居民和企业各减税了5000亿。

　　如果大规模的减税降费能够落地，那么未来中国经济将有望从投资驱动转向消费和创新驱动。

　　首先，减税将减轻居民债务负担，增加消费潜力。18年5月开始中国的汽车消费增幅转负，拖累居民消费增速大幅下滑。但我国人均GDP仅为1万美元左右，远低于美国的6万美元，和美国相比我国居民消费仍有巨大的上升空间。即便是房地产和汽车等消费有人口结构的制约，但升级消费、服务消费并不受人口结构的限制。

　　而目前制约我国居民消费增长的主要压力来自于债务激增。过去3年居民新增债务20万亿，按照5%左右的贷款利息，相当于居民每年要多付1万亿的贷款利息。但这两年我们的个税改革给居民减负了3000亿左右，而如果增值税减免可以达到1.5万亿规模，假定其中的一半属于居民，那么相当于我们给居民部门累计减税了1万亿，相当于把过去几年举债买房的利息全部抵消了，居民部门就可以轻装上阵，重拾消费信心。

　　其次，减税将增加企业盈利，增加创新动力。美国在70年代货币超发，创新陷入停滞，其研发/GDP持续下降，而在80年代里根大规模减税之后，研发和知识产权投资占比上升，进入到了创新时代。我国曾在2008年将企业所得税税率从33%降至25%，而2009年我国研发/GDP上升了0.22个百分点，而过去20年的平均升幅只有0.07个百分点，说明减税对创新有着明显的激励作用。

　　如果我们也能抑制货币超发冲动，不走刺激地产老路，而是大力给居民企业减税降费，那么未来我们也有希望走向消费和创新驱动的经济增长模式。

　　一、经济：需求下滑主要矛盾

　　1)三线以下地产下滑。12月中上旬36大中城市地产销售同比下降7.6%，降幅比11月扩大，其中22个一二线城市销量同比下降4%，而14个三四线城市地产销量同比下降26%，三线以下城市仍是当前地产市场主要拖累。

　　2)汽车销售继续恶化。12月前两周乘用车批、零增速分别为-35%、-34%，增速均较11月继续大幅下滑，显示汽车销售继续恶化。

　　3)发电耗煤降幅收窄。12月中上旬6大集团发电耗煤同比下降3.6%，降幅比11月的-12.9%明显收窄。

　　4)经济下行趋势未改。12月发电耗煤降幅缩窄，代表工业生产短期平稳，但地产和汽车代表的下游需求继续下滑，这也意味着缺乏需求的支持，工业生产的平稳难以持续，后续经济仍趋下滑。

　　二、物价：通缩取代通胀

　　1)食品涨幅扩大。上周菜价、水产品价格上涨，禽蛋价格回落，食品价格环比上涨1%。

　　2)CPI继续下降。12月以来食品价格企稳回升，截止目前12月以来商务部、农业品食品价格环比涨幅分别为0.4%和1.8%，预计12月CPI食品价格环涨0.5%，12月CPI略降至2%。

　　3)PPI大幅下降。12月以来国内油价大幅下调，煤价、钢价持续下跌，截止目前12月港口期货生资价格环比下跌2%，预测12月PPI环比下降1.2%，12月PPI同比涨幅降至0.7%。

　　4)通缩取代通胀。进入4季度以后，通胀预期发生了巨大的变化，此前由于油价、食品价格上涨，市场通胀预期高涨，但最近几个月商品价格大跌，食品价格也明显回落，我们预计19年PPI将由正转负，通缩将是未来物价的主要风险。

　　三、流动性：货币松紧适度

　　1)利率先升后降。上周货币利率先升后降，其中R007均值上行22BP至2.89%，R001均值上行12BP至2.66%。DR007上行7BP至2.66%，DR001上行10BP至2.59%，但上周四五利率明显回落。

　　2)央行重新投放。上周央行重启逆回购操作，逆回购投放货币6000亿，国库定存到期回笼1200亿，央行净投放4800亿。

　　3)汇率小幅贬值。上周美元指数回落，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率分别贬至6.9和6.92。

　　4)货币松紧适度。上周的中央经济工作会议表示，19年稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，这不同于过去两年货币政策保持中性的提法，意味着货币政策或更加宽松。而央行上周创设定向中期借贷便利TMLF，其实际使用期限可以达到3年，但利率比MLF低15bp，为3.15%，这意味着央行开始引导中长期利率下降，以疏通信贷的传导。

　　四、政策：更大规模减税降费

　　1)强化逆周期调节。中央经济工作会议指出，明年是新中国成立70周年，是全面建成小康社会关键之年，做好经济工作至关重要，要着力激发微观主体活力，保持经济运行在合理区间，进一步做好“六个稳”，提振市场信心，为全面建成小康社会收官打下决定性基础。会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。

　　2)更大规模减税降费。中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。

　　3)资本市场改革。国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会。会议认为，中央明确提出，要建立市场化、法制化的资本市场，金融部门要加紧行动。当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机。与会代表认为，下一阶段，资本市场改革要更加注重提升上市公司质量，强化上市公司治理，严格退市制度。要强化信息披露制度，切实做好投资者保护。要坚决落实市场化原则，减少对交易的行政干预。

　　五、海外：美联储再度加息，意欧达成预算协议

　　1)美联储再度加息，下调明年预期。上周四，美联储12月议息会议以10:0的投票结果，决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.50%。此次会议美联储下调了今明两年的经济增速和通胀预期。美联储主席鲍威尔在新闻发布会表示，联储官员多数认为明年再加息两次比较合适，较9月时的预测减少一次，但仍会按计划继续缩表。上周五，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储对重新评估2019年货币政策持开放观点，并正在非常认真地倾听市场声音。

　　2)美国联邦政府“部分关门”。上周四，美国众议院通过一项预算案，同意为联邦机构拨款至19年2月8日，并且包括了特朗普要求的50亿美元边境建墙费用。但上周五，美国参议院未能就此达成一致，当地时间22日零点过后，美国联邦政府部分部门将面临关闭。

　　3)意大利与欧盟达成预算协议。上周三，意大利最终与欧盟达成预算协议，该项新的预算案将意大利2019年的预算赤字占GDP的目标从此前的2.4%降至2.04%，避免了欧盟对意大利违反规则的巨额惩罚。

　　4)日本央行维持利率政策不变。上周四，日本央行宣布利率决议，决定维持收益率曲线控制和资产购买计划不变，基准利率保持在-0.1%。日本央行认为日本经济温和扩张，海外经济整体上仍稳健增长，将在较长时间内维持极低利率，继续灵活购债，持仓将继续按年均80万亿日元规模增长。

　　（文章来源：姜超宏观债券研究）