董德志：高价转债风险收益初探

　　高价转债历史梳理

　　本文重点分析高价转债的市场历史表现，研究总样本为2000年以来在市交易、目前已退市的全部108只转债(不包括可分离债)。首先，我们定义交易净价突破120元以上的转债为高价转债。按此标准筛选，我们发现历史上所有已退市转债都曾出现过价格高于120元的行情，即所有已退市转债都曾在某段时间跻身高价转债之列。

　　市场涌现高价转债的几个历史高峰分别出现在2007年、2009年和2015年，对应两轮股票牛市(2007、2015)及一轮股市大反弹(2009)。其中，2009年末和2015年初，市场上高价转债的占比均达到了100%。

　　　　存续期内最高价格分布来看，半数以上转债最高达到130-180元。其中，最高价格在130-140、140-150、150-160、160-170、170-180元的占比分别7.4%、11.1%、14.8%、14.8%、5.6%，合计54%。最高价格在200元以下的转债占比68%，接近七成。其余三成均成功突破200元，最高者曾到达600元以上(通鼎转债)。

　　　　从上市后首次突破120元成为高价转债的时点来看，有79只转债在上市之后的1年内突破120元，占比73%，其中29只转债在上市首日站上120元跻身高价之列。

　　高价转债退出路径

　　转债的退出方式包括转股、提前赎回、回售和到期兑付四种，但实际中当转债触发强制赎回条款时，由于赎回价格往往低于当时转债市场价格，因而绝大多数投资者会在赎回日之前选择转股，最终促使转债实现转股退出。因此事实上转债的退出方式主要为转股、回售和到期兑付三类。

　　历史上已退市转债的退出方式以转股退出为主。根据统计，108只已退市转债**99只转债实现了90%以上转股，占比92%。其余9只转债转股比例在90%以下。其中，4只实现了50%-90%转股，包括澄星、博汇、国投、吉视，其中国投和吉视为触发提前赎回促使转股成功，澄星、博汇则是到期兑付前触发大多数转股(到期赎回价格低于当时转股价值)。3只为到期退出，包括新钢、唐钢、宝钢EB，剩余2只为回售退出，包括创业、双良，回售比例均在50%以上。

　　从转股退出的时长来看，转股退出的转债有半数均在存续期2年内就基本完成转股。99只转股比例达到90%以上的转债中，23只在1年内实现90%转股，32只在1-2年内实现，22只为2-3年内，14只为3-4年内，8只在4年之后实现。84只转股比例达到99%以上的转债中，20只在1年以内实现99%转股，25只为1-2年，22只为2-3年，11只为3-4年，6只为4年以上。

　　　　对于高价转债而言，在价格突破120元之后的转股进度则明显加快。其中55只转债在上市后首次突破120元之后的1年内完成90%转股，占比57%，45只在1年内完成99%转股，占比54%。

　　　　高价转债风险敞口

　　对于高价转债的风险敞口，我们可以通过最大回撤来一探究竟。分别选取转债首次突破120元之后的三个月、六个月、一年为观测时间窗口，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。其中国信转债指数是我们计算的以全部在市交易转债及公募EB为样本、选取市场净价、按市场余额加权平均的价格指数。

　　例如燕京转债在2002/10/31上市，2004/3/24首次突破120元，我们选取2004/3/24-2004/6/24、2004/3/24-2004/9/24、2004/3/24-2005/3/24三个时间窗口统计最大回撤，并以同一时期的转债指数最大回撤作比较。若转债在窗口期内完成转股退市，由于退市前价格往往较高，风险较低，这里不做考虑。

　　　　从三个月回撤结果来看，历史上转债突破120元之后的三个月内最大回撤平均为11%，最高为31.6%，最低为1.85%。

　　对比转债指数，共有30只高价转债最大回撤小于指数回撤，占比28.9%。t检验显示高价转债三个月最大回撤显着大于指数最大回撤。

　　　　从六个月回撤结果来看，转债突破120元之后的六个月内最大回撤平均为18.7%，最高为43.8%，最低为1.85%。

　　对比转债指数，共32只高价转债最大回撤小于指数回撤，占比38.1%。t检验显示高价转债六个月最大回撤不显着大于指数回撤。

　　　　从一年回撤结果来看，转债到达120元之后的一年内最大回撤平均为25.8%，最高为65.3%，最低为8.6%。

　　对比转债指数，共25只高价转债最大回撤小于指数回撤，占比44.6%。t检验显示高价转债一年最大回撤不显着大于指数回撤。

　　总的来看，三个月时间窗口期中高价转债最大回撤大于指数回撤的概率较高。随着投资时间窗口拉长，高价转债和指数的回撤幅度逐渐接近。

　　　　高价转债超额收益

　　对于高价转债的超额收益，我们同样选取转债首次突破120元之后的三个月、六个月、一年为持有期，选取同时期的国信转债指数作为比较基准，计算持有期内超过指数涨跌幅的超额收益。若转债在持有期内完成转股退市，则假设在最后一个交易日以市场价格完成交易。

　　　　从三个月收益结果来看，历史上转债突破120元之后的三个月涨跌幅平均为11.84%，最高为91.65%，最低为-22.25%。

　　相比国信转债指数，超额收益平均为3.74%，最高为46.64%，最低为-26.47%。其中超额收益为正的占比60.2%。t检验显示高价转债三个月超额收益显着为正。

　　　　从六个月收益结果来看，历史上转债突破120元之后的六个月涨跌幅平均为13.8%，最高为116.6%，最低为-30.3%。

　　相比国信转债指数，超额收益平均为6.26%，最高为99.09%，最低为-31.45%。其中超额收益为正的占比59.3%。t检验显示高价转债六个月超额收益显着为正。

　　从一年收益结果来看，历史上转债突破120元之后的一年涨跌幅平均为17.02%，最高为189.8%，最低为-35.7%。

　　相比国信转债指数，超额收益平均为8.4%，最高为154.9%，最低为-80.1%。其中超额收益为正的占比63.9%。t检验显示高价转债一年超额收益显着为正。

　　　　高价转债风险收益匹配度

　　从最大回撤的历史统计可以看出，高价转债在短期(3-6个月)内的回撤风险要高于转债指数。从超额收益的统计来看，高价转债在一年内相对指数均有显着为正的平均超额收益。对于投资而言，我们不仅仅关注风险敞口和超额收益本身，更重要的是权衡收益与风险的匹配。我们可以用风险调整收益指标“卡玛比率”来度量高价转债的风险收益匹配情况：卡玛比率=涨跌幅/最大回撤。

　　从三个月结果来看，高价转债平均卡玛比率为1.86，高于转债指数平均卡玛比率1.66。

　　从六个月结果来看，高价转债平均卡玛比率为0.53，高于转债指数平均卡玛比率0.4。

　　从一年结果来看，高价转债平均卡玛比率为 -0.04，高于转债指数平均卡玛比率 -0.13。

　　可见高价转债的风险收益匹配较佳，投资性价比较高。

　　　　高价转债收益贡献度拆分

　　从历史收益统计来看，高价转债超额收益显着为正。转债收益可以拆分为两部分的贡献：平价、估值。下面我们进一步统计高价转债的收益贡献度拆分，寻找收益来源因子。

　　从转债突破120元之后的收益率拆分来看，三个月内平均涨幅11.84%，其中平价正向贡献14.58%，估值负向贡献2.74%。六个月内平均涨幅13.79%，其中平价正向贡献18.61%，估值负向贡献4.81%。一年内平均涨幅17.01%，其中平价正向贡献28.99%，估值负向贡献11.97%。

　　总的来看，高价转债的收益率主要来自正股的上涨。随着平价上涨，估值向下压缩，拖累转债跟涨速度。

　　　　前面的分析我们已经得出高价转债相对转债指数有超额收益，本节分析得出高价转债收益率主要来自于平价上涨，因此我们猜测高价转债的正股相对市场也具有超额收益。下面我们进一步验证这一想法。

　　同样选取转债价格突破120元后的三个月、六个月、一年为窗口期，计算期间内正股累计涨跌幅，比较基准为同时期内正股所属申万一级行业的行业指数涨跌幅。例如机场转债自2003/12/10突破120元，2003/12/10-2004/3/10期间正股上海机场累计上涨23.2%，同时期申万交通运输行业指数累计上涨15%，则正股超额收益为8.2%。

　　从历史统计结果来看，高价转债正股在三个月内平均涨幅为19.7%，相对行业指数的平均超额收益为3.3%。六个月平均涨幅为25.9%，相对行业指数的平均超额收益为-3.6%。一年平均涨幅为53.5%，相对行业指数的平均超额收益为6.4%。其中仅三个月的正股超额收益率显着为正。

　　可见短期内，高价转债发行人可能有较强的股价诉求，通过积极管理股价来达到顺水推舟，促进转债更快转股。

　　（文章来源：国信证券）