乔永远：科技企业东风已至

　　2019年3月1日，科创板正式落地，重大突破包括允许尚未盈利公司上市、允许不同投票权公司上市。这是解决科技企业上市融资阻碍的关键。此前市场已有较多关于对放开盈利要求的讨论，我们在本系列第一期《科创板顶层设计、影响与展望20190217》及《重估平台型企业—商业模式系列报告第九期20180604》也有关于科技企业盈利特征的分析。本期报告我们聚焦点放在讨论同股不同权，通过借鉴美国和香港市场的经验，讨论科创板推出同股不同权制度的潜在影响和演进方向。

　　科创企业的商业模式决定了同股不同权架构的必然性，实践中有多种表现形式。同股不同权指表决权与收益权的分离，即公司的表决权并不是完全按照“一股一权”原则分配，少数股东只持有较少股份却获得大于其股份的表决权。华为、阿里、京东、Google、Facebook等都是同股不同权的架构，只是在形式上有所差异。科创企业以轻资产经营为主，难以获得商业银行信贷支持。这类企业初期又需要大量资本投入，盈利周期较传统企业更长，对融资迫切性更高。多轮股权融资容易使公司创始人或管理团队股份被稀释，甚至丧失公司经营决策权。典型例子是奉行同股同权制度的苹果，1985年乔布斯被赶出苹果董事会时，仅持有11.3%的股份。

　　对照美股和香港的经验，同股不同权制度都是在市场选择中不断演进，科技企业是主要受益者。20世纪初，纽交所最早推出双重股权制度，而后因多方压力而暂停了几十年。但另外两家交易所—美交所和纳斯达克开始对双重股权持宽容态度，吸引较多公司挂牌上市，已在纽交所上市的许多公司也计划发行同股不同权的股份，最终纽交所也选择了放开双重股权约束。在几大交易所的博弈中，同股不同权企业的上市和管理制度逐步完善。1989年以来港交所取消B类股上市，而在2018年，为避免持续错过科技龙头企业，港交所重新放开了同股不同权制度，小米成为香港放开制度约束后的第一个以双重股权结构上市的企业。

　　科创板推出同股不同权制度有利于实现资本市场多方共赢。一、同股不同权制度使A股投资者能够分享本土科创企业成长的红利，也便利企业融资，实现资本市场投资者红利和企业成长的良性循环。二、同股不同权制度能避免企业内部股权纷争，财务投资者享受分红和资本利得，企业创始人把握公司的决策权，保证企业长期发展轨道；三、将更多优质企业留在国内。这对资本市场实现为本土企业融资、定价和风险分散的核心功能有重要意义。

　　科创板未来可能的细化方向：投资者保护、特别表决权股东监督和双股权结构信息披露机制。科创板关于同股不同权的规则整体与港交所相似，只在市值要求、普通表决权保障和披露方面略有不同。未来随着科创板制度的推出及完善，可能进一步细化的规则有：一、制定损害股东权益的具体惩罚措施，向美股市场完善的事后约束机制看齐；二、完善对持有特别表决权的股东的监督；三、完善双重股权结构公司的信息披露机制。

　　2019年1月30日，上交所发布“关于就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见的通知”，其中的附件《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则(征求意见稿)》的第四章第五节“表决权差异安排”中专门列出了关于同股不同权公司在科创板上市的制度安排。2019年3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，其中《管理办法》的第四十一条和《监管办法》的第八条进一步明确了同股不同权企业的上市和披露规则。同股不同权企业在科创板的上市规则越来越清晰。

　　科创类企业多以轻资产经营为主，难以获得商业银行的贷款融资，而盈利周期又比较长，融资需求旺盛。因此科创类企业大多以股权融资为主，在同股同权的制度下，科创企业创始人或管理层面临股权被稀释的风险，甚至可能丧失公司经营决策权。科创企业尤其需要采取同股不同权的架构，在把握住企业决策权的前提下获得股权融资。但由于A股长期不允许同股不同权架构的企业上市，许多中国的科创类企业不得不选择香港和美国上市融资。科创板关于同股不同权的上市规则或将改变这一问题。本期的报告，我们通过分析美国和香港实施同股不同权制度的历史经验，对照科创板征求意见稿中关于“表决权差异安排”，以期展望科创板推出同股不同权制度的可能影响及未来方向。

　　同股不同权的表现形式

　　同股不同权指的是公司中表决权与收益权的分离，即公司的表决权并不是完全按照“一股一权”的原则进行分配，少数股东虽然只持有较少股份却能够实际获得大于其股份的表决权。实践中，同股不同权包含以下几种方式::一、有限责任公司通过公司章程的额外规定实现同股不同权；二、“双重股权结构”；三、“合伙人制度”。 华为、阿里巴巴、京东、Google、Facebook等众多科技巨头都使用同股不同权的股权架构，只是在具体的形式上有所不同。

　　　　股份有限公司最常见的同股不同权形式是“双重股权结构”，又被称为“AB股结构”。指的是公司的资本结构中包含两类或两类以上不同投票权的普通股架构。其中A类股实行一股一投票权，就是在股市中普遍流通的普通股；B类股则实行一股多投票权。 B类股一般由公司创始人或者管理层持有，使公司创始人或管理层即使只占有较少比例的公司股份，依然能够掌握公司的决策权。以京东为例，刘强东持有的京东B类普通股，1股拥有20票的投票权。根据2018年末的数据，虽然刘强东只持有京东16.68%的股份，但是却拥有京东80.02%的投票权。

　　　　阿里巴巴虽然不是双重股权结构，但是通过“合伙人制度”的设计，仅持有10%左右股份的合伙人拥有超越其他股东的董事提名权和任免权，能控制董事会半数以上的人选，实际上控制着公司的经营运作，本质上也是同股不同权。阿里的合伙人制度中，对合伙人的资格要求(工作时间、股份要求、任职条件)、提名权和任命权、奖金分配权等有明确规定，保证合伙人制度的有效运行。

　　从科创类企业融资模式看同股不同权的必要性

　　科创类的公司以轻资产经营为主，难以获得传统的商业银行债权融资，大部分是以股权融资为主。科创类企业大多是轻资产公司，没有大规模的生产线，固定资产占总资产的比例相较传统企业更小，更多是由知识产权、客户资源、企业的品牌和文化等构成的无形资产。商业银行为了控制贷款的风险，无论是抵押贷款、质押贷款还是保证贷款，都需要企业或第三方担保人以动产或不动产作为担保。两种特征的差异决定了科创类企业在传统的商业银行融资体系中并不占优势，科创类的企业更加依赖风险投资、股权融资等形式获取资金。

　　　　科创类企业初期又需要大量的资本投入，盈利周期较传统企业更长，融资迫切性需求相对更高。我们在上一篇专题报告《科创板分层路径与制度猜想》中提到，从2015年至今的所有的已上市独角兽企业盈利数据来看，这些独角兽企业在上市前两年都亏损较为严重，上市当年依然是亏损的状态，在上市之后整体开始扭亏为盈。这是由科创企业的商业模式所决定的，对于依靠科技优势立足的企业，发展初期往往需要大量的技术投入，且技术需要达到一定的临界点才能体现爆发性；对于需要培养客户粘性的企业，初期往往是以阶段性的亏损积累用户、获取市占率，后期依赖于流量变现获取盈利。

　　　　科创企业在高速发展时期难以利用银行贷款，只能借助于多轮股权融资。这导致公司创始人或管理团队的持股比例越来越小，甚至丧失公司经营决策权。因未实施同股不同权制度导致创始人控制权丧失的典型例子是苹果公司。1977年创立之初，苹果公司奉行同股同权制度。乔布斯、马库拉和沃兹各自持有30%的股份，工程师霍尔特持有10%的股份；在1980年IPO后，乔布斯虽然仍是第一大股东，但持有的股份已经被稀释到了15%；到1985年乔布斯被赶出苹果董事会时，手中持有的苹果股份只有11.3%。

　　　　一方面，对于科创类企业而言，创始人或管理团队的正确决策非常重要，一旦企业内部因为投票权的问题产生分裂而无法做出决策，对企业的未来发展将产生致命的打击。另一方面，由于股权被稀释而最终出局也是公司创始人所不能接受的。融资需求和公司控制权诉求的矛盾之下，科创企业的融资问题难以解决。同股不同权制度的推出能够很好的解决这个问题：财务投资者能够享有相应的分红和资本利得，同时企业的创始人依旧握有公司的决策权，保证企业长期的发展轨迹。

　　经验借鉴：美国及香港制度的缘起及演变

　　一、美国：最早出现与完善同股不同权制度

　　同股不同权结构最早出现在美国。在20世纪前，美国普遍采用一股一票的制度。在20世纪初，由于家族企业为了避免公司控制权被稀释，美国开始出现背离一股一票的模式，这是最初出现的表决权与分红权分离的形式。1925年，道奇兄弟公司在纽约证券交易所挂牌交易股票，最先上市发行无表决权A类普通股15000万股和有表决权的B类股250001股。这引起公众强烈反响。哈佛大学教授里普利在各大报刊中抨击了无表决权股并称实体企业正在“被中介——最普遍的是银行家”所绝对控制[1]。由于对银行控制实体企业的恐惧和大众对无表决权股的强烈反对，在市场及舆论重压力下，纽交所遂在1926年禁止无表决权股票的上市并坚持了几十年。

　　与此同时，美国的另外两家交易所—美国证券交易所和美国纳斯达克证券交易所却对双重结构公司持宽容态度，吸引较多公司挂牌上市。已在纽交所上市的许多公司也打算发行同股不同权的股份。1980年，纽交所最终放弃了同股同票的原则，并在1994年与美国证券交易所和纳斯达克达成协议，同意公司不能通过任何行为减少或限制已发行股票的投票权，但可在新股发行时引入双重股权结构。从实际结果来看，双重股权的企业主要发布在通讯、印刷/出版、烟草、服装等行业占比较多。其根本原因在于：除信息行业之外的其他行业，需要选择同股不同权制度的原因稍有差异。一般来说，报纸，电视等传媒行业需要有自己的经营理念和特色，且比较抗拒外部因素的干扰，因此双层股权结构企业的占比会相对较多；早期的烟草、服装产业大多是家族企业，家族企业为了避免股权稀释也会更倾向于采用双重股权架构。

　　　　二、香港联交所：2018年重新开放双重股权结构上市

　　在港股市场，同股不同权也存在过一段时间。该制度1970年在港交所兴起，不过实行期间出现了公司治理、企业控制权斗争乱象，因此该制度仅存活20年左右时间， 1989年港交所取消B类股上市。

　　由于出现了以下几个变化，香港联交所计划于2018年4月24日重新允许双股权结构公司上市：

　　一、科技型企业迅速发展，许多科技型企业采用双重股权架构。在我国政府的扶持下，科技型中小企业呈现蓬勃发展态势，并在制造业涌现出大量致力于开发新技术、新工艺、新产品的科研生产型企业。并且，自2004年起，以美国的Google为代表，科技企业开启了双重股权架构上市的热潮。借鉴美国的经验，中国许多新兴产业也采用了双重股权架构。比如阿里巴巴采用了合伙人制度，京东、百度、小米等则采取了AB股制度。

　　二、国内众多同股不同权公司纷纷在美国上市，使中国内地和香港损失了许多宝贵的上市资源。 2013年，香港联交所就巴里巴巴上市一事进行讨论。但由于阿里巴巴对同股不同权的坚持，最终阿里巴巴未能在香港上市。2014年3月16日下午，阿里巴巴官方正式宣布启动在美国上市事宜，意味着阿里巴巴和港交所谈判的失败。截至目前，在美国上市的中国国内企业达到217家， 总市值达到16815亿美元，包括阿里巴巴、京东、百度、携程等，而阿里巴巴市值达到4713.06亿美元，占全部中概股市值的28%。

　　　　与其他交易所类似，联交所也对双重股权制度实施制定了相应的约束条款，申请公司需达到相应要求才可以以同股不同权的结构上市。香港联交所也制定了详细的措施，以保障投资者的权益，如对投票权和股份比例加以限制，对同股同票权股东所持有的投票权加以保障等。香港同股不同权政策的开放吸引了国内许多企业赴香港上市。2018年7月9日，小米成为香港在同股不同权结构开放后第一个以双重股权结构上市的企业。

　　三、美国与香港的比较：投资者保护重点；表决权设置；转让机制

　　对比首个上市双重股权结构公司的美国和近期开放同股不同权的香港，两者的规则制定存在两点差异。

　　美国对于投资者保护重点落在事后保护，完善民事诉讼机制，使投资者有法可依；而香港则注重前端保护，重视信息披露，杜绝信息不对等的情况发生。为了能够及时有效地保护投资者的权益，补偿投资者的损失，美国建立了较为完善的证券民事诉讼赔偿机制。一方面规定了赔偿责任的原由，责任主体，赔偿损失额的多寡(赔偿义务人承担无限或比例责任)和计算方法。另一方面，民事赔偿机制也保障了投资者诉讼的权利。香港制定的《上市规则》制定了一系列的信息披露原则，尽可能防范持有特殊投票权股份的股东做出转移资产等行为。虽然香港证监也会在投资者利益被侵犯时代表股东做出事后法律行为，但却不如美国的事后保护机制完善。

　　香港和美国对于特殊表决权股份和普通表决权股份的表决权设置不同。香港联交所规定了特殊表决权股份的投票权不得超过同等数量普通表决权股份的表决权的10倍。在这一点上，科创板的规定和香港类似。美国的证券交易所却没有对投票权加以限制。如京东集团创始人兼首席执行官刘强东持有的京东B类股一股相当于A类股20票的投票权。

　　香港和美国对特殊投票权制定了相似的转让机制。加拿大对于转让特殊投票股份有燕尾保护机制。一旦公司的超级投票股份购买比例超过50%时，燕尾条款将被触发，使购买超级表决权股的购买方需要购买同等数量的次级表决权股份。不同于加拿大，美国和香港的特殊投票权的转让机制直接限制了特殊投票权的流通，即使转让特殊表决权，特别表决权股份将按照1:1的比例转化为普通表决权股份。(科创板也对此加以类似设定，若出现转让，公司控制权发生变化等情况，特殊表决权股份将转化为等比例的普通表决权股份。)

　　科创板关于同股不同权的制度安排

　　A股关于同股不同权的讨论由来已久。根据我国《公司法》规定，有限责任公司中的表决权有“约定优于法定”的灵活性安排，但股份有限公司的表决权必须严格遵守“同股不同权”的基本原则。也就是说有限责任公司尚且可以通过公司章程的另外规定实现同股不同权，上市公司则不行。

　　2018年9月，国务院发文提到要“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行‘同股不同权’治理结构”，重新引发了人们对A股同股不同权制度的讨论。2019年1月30日，上交所发布关于“就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见的通知”，其中的附件《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则(征求意见稿)》第四章第五节“表决权差异安排”中专门列出了关于同股不同权公司在科创板上市制度的安排。2019年3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，其中《管理办法》的第四十一条和《监管办法》的第八条进一步明确了同股不同权企业的上市和披露规则。科创板关于同股不同权制度的安排逐渐清晰。

　　科创板关于同股不同权的上市规则一共有15个条款，在市值要求、资格要求、表决权差异限制、增发限制、普通表决权保障、转让限制和持续披露等多个方面对同股不同权的制度安排进行规定。对比来看，上交所关于科创板同股不同权的上市规则与港交所较为相似。15个条款在港交所基本都能找到相对应的条款，而且多数条款的内容都是一致的，只有部分条款内容有所区别。最新的《管理办法》和《监管办法》在披露方面做了进一步强调，但具体内容并没有更大的扩充。相比而言，港交所的规定更加全面，有些规定是科创板没有提到的，比如关于独立非执行董事和企业管治委员会的规定。这或许是由于科创板上市规则尚处于初运行阶段，后续规则还有进一步完善的空间。

　　　　科创板同股不同权的制度安排将有利于多方共赢

　　科创板同股不同权的制度的推出，将有利于实现投资者、企业和中国资本市场的多方共赢。第一、同股不同权制度的推出，可以将一些优质的中国科创企业留在A股，使A股投资者能够分享这些企业成长的红利，也为科创企业提供融资便利。投资者资金存量的增加又会进一步增强A股的融资功能，从而形成良性循环。第二、同股不同权制度的实现能够有效地避免企业内部股权争斗造成的不利影响。第三、保障企业蓬勃发展，将更多优质企业留在国内，推动我国资本市场实现为本土企业融资、定价和风险分散的核心功能有重要意义。

　　A股可以留住更多优质科创企业，提高投资者的投资效益，强化A股整体的融资功能。大量中国科创企业由于其特殊股权结构而被A股市场拒之门外，纷纷奔赴美国或香港寻求上市，致使国内资本市场流失大量优质科创企业。截至2017年12月31日，中国上市公司中TMT行业占a股总市值比重仅19.84%，远低于美国TMT行业占美股总市值的比重39.63%。

　　　　过去国内的投资者投资科创企业，只能通过港股通或是QDII的途径，无法享受到这些高科技本国企业的发展成果和上市带来的财富效应。而科创板允许同股不同权企业上市，留住更多中国优质科创企业的同时，能够给中国的投资者带来更多投资机会，改善A股的投资环境，增强A股的财富管理功能。

　　同股不同权制度的推出，也解决了国内科创企业在美国上市时由于市场不同而面临的信息不对等的问题。由于中美市场环境不同，美国投资者对中国优秀企业不了解，使得投资者并不热衷于购买中国的股票而更倾向于本土股票，即使购买，也只愿意以第一发行股票的平均价格购买，导致许多中国优秀企业在美国股市被低估。而中国科技公司在科创板上市更“同声同气”，对上市估值更有利。

　　　　同股不同权制度有效地避免了企业内部的股权斗争，有利于企业的长远发展。如果因为股权架构不合理，没有人能绝对控制公司，可能出现内部股权斗争，最终影响公司发展战略。比如真功夫，就曾出现蔡达标和潘宇海两个大股东各占50%股份的情形。双方展开股权斗争，最终以蔡达标出局而结束。2007年真功夫曾宣称要在2010年底前开设1000家连锁店并实现上市，可如今距离上市还是遥遥无期。如果公司能够实行同股不同权的股权架构，保证某个创始人的绝对控制权，就能够避免内部股权争斗，从而把更多精力放在公司的长远发展上。

　　同股不同权制度的推出对中国的资本市场地位的提升也有重要意义。大量优质企业的外流会加剧国内资本市场的边缘化，甚至导致国内股市“劣币驱逐良币”，资本市场进入空心化和边缘化的恶性循环。科创板允许同股不同权的企业上市，给科创企业提供了良好的发展环境，将更多优质科创企业留在A股市场，有助于树立中国国内资本市场在本土企业的融资、定价和风险分散等领域的主导地位，给中国的投资银行以及整个证券业务带来更多业务发展的机会。

　　展望：科创板同股不同权制度的演化

　　3月1日，证监会最新发布了《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。新法案仍然强调了交易所应在公司章程中就表决权差异、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、转让机制、特别表决权股份持有人规则等方面加以规定，并且提出“交易所应对存在特别表决权股份科创公司的上市条件、表决权差异的设置、存续、调整、信息披露和投资者保护事项制定相关规定”。比照上交所的征求意见稿和证监会发布的试行办法与美国、香港的历史经验，我们认为科创板关于同股不同权企业上市制度规则未来可能的演进方向集中在以下三个层面：

　　第一、在损害股东权益处罚方面制定惩罚措施。在《上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)》第四章中提到“持有特别表决权股份的股东应当按照所适用的法律以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得利用特别表决权损害投资者的合法权益。若出现前款情形，损害投资者合法权益的，本所可以要求公司或者特别表决权股东予以改正。”规则中已经考虑到股东的特别表决权可能危害投资者合法权益，但是规则只提出要求股东予以改正，尚未列出明确的惩罚措施。联交所规定，若拥有特殊表决权股份的股东出现欺诈或不诚实的行为，那么不同投票权将予以中止。而美国更为严格，在《证券交易法》中规定，任何人在买卖证券时不得欺瞒与该交易有关的重大信息，或从事其它欺骗行为，否则构成证券欺诈，将承担民事或刑事法律责任。科创板未来可能在损害股东权益处罚方面制定具体惩罚措施。

　　第二、进一步完善对持有特别表决权的股东的监督。科创板以监事一职来保障公司的信息披露以及监督拥有特别表决权的股东是否有滥用职权或其它损害投资人的行为，但是部分监事是由拥有特别表决权的股东和其余股东选举出来的，拥有特别表决权的股东可能控制监事一职的人选，这可能使企业监督出现问题。而香港成立“企业管制委员会”，委员会成员由独立董事会成员任职，而选举独立董事会成员人选时特别表决权失效，这在一定程度上保护了选举对公平公正性[2]。科创板或许可以借鉴香港的经验，进一步完善对持有特别表决权的股东的监督。

　　第三，进一步完善双重股权结构公司的信息披露。根据联交所《主板规则》规定，所有上市文件、财报、通函、通知及公告须带有“具不同投票控制的公司”的字样，明确表明特殊表决权股东身份，还需标注“具不同投票权控制的公司”的警示语；特殊投票权股份代码应在名称结尾加“W”以区分。科创板目前的信息披露准则尚未细致到如此程度，未来可以进一步完善。

　　（文章来源：兴业研究）