中信证券明明:总量数据的两个矛盾

    来源: 明晰笔谈 作者:明明

    摘要: 制造业投资、社零消费恢复偏慢,这与企业和居民贷款高增矛盾。

       社零制造业投资和消费的缓慢复苏与企业和居民贷款的高增长相矛盾。制造业投资缓慢一方面有闲置的融资现金,另一方面也有降低企业资本支出偏好、增加资产投资偏好的因素;居民消费恢复缓慢是因为消费意愿不强,被房地产挤出消费。回顾过去,第四季度内生经济增长的恢复有望继续,第四季度经济增长率有望上升至6%左右。

       总量数据的“结构”与“矛盾”。与上半年的经济环境相比,第三季度宏观经济数据有许多鲜明的新特点:一是经济基本面进一步修复;二是经济增长结构优化。但值得说明的是,经济增长中的结构性问题依然存在,制造业投资和居民消费的复苏进程依然缓慢。考虑到今年政府对中小企业和民生的支持,企业和居民信贷高增长,但社零制造业投资和消费复苏缓慢,是当前总量数据中的两个重要矛盾。

       企业端:融资都去哪了?根据上市制造企业的资产负债表和现金流量表,企业融资流入的资金不完全投资于投资活动,而是以现金的形式存在。从企业投资活动的现金流量内部结构来看,企业固定资产购置等资本性投资相对较低,而金融性投资等投资性支出相对较高,这也可能是目前信贷增速高、制造业固定资产投资疲软的原因。同时,企业“融资-投资”的不对称性也表明,一些制造企业的经营前景仍然相对保守。但回过头来看,随着PPI的持续回升和终端需求的逐渐恢复,融资-投资缺口有望逐渐收敛。

       居民端:广义消费与狭义消费的分化。总数据的另一个矛盾在于居民信用和消费的分化。首先要注意的是,住宅行业的情况与企业行业明显不同,住宅行业没有明显的资金闲置情况。随着商品房销售的蓬勃发展,居民的长期贷款迅速增加,这是社零居民贷款与消费增长差异的重要原因。同时,房地产销售的持续火爆也在一定程度上导致了居民收入与消费支出的不匹配。

       展望:矛盾的淡化与增长的延续。从第三季度的经济数据来看,目前的经济结构已经出现了一些优化的迹象。随着终端需求的逐步恢复和PPI的不断恢复,居民就业环境和收入水平有望进一步改善,“居民-企业-居民”互利循环有望进一步畅通,“经济基本面”将继续向积极方向修复。总体而言,我们认为第四季度内生经济增长的恢复有望继续,第四季度经济增长率有望上升至6%左右。

       结论:就债券市场而言,在经济延续和修复的信贷需求旺盛的环境下,对债券市场的影响基本是负面的。考虑到第四季度结构性存款压力大、国债发行规模大、同业存单到期,现金债券供求对债券市场的影响也值得关注。短期内,债券市场可能仍难以出现趋势机会,预计10年期国债到期时,收益率将继续保持在3.3%的峰值水平。

       (文章来源:明文)

    关键词:

    矛盾,恢复,制造业

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