中信明明：为什么我们自9月起持续建议低配贵金属？

　　 2008年以来，黄金价格中期(一般是指数月到一两年)的核心影响因素是美元实际利率，在年和季度的时间维度上表现出显著的反向关系。在美国和世界经济复苏缓慢的预期下，预计美元实际利率上升的概率和空间大于下降的概率和空间。总的来说，黄金的胜率和赔率、收入分散度和避险值都不高，中期配置也不好。

　　 2010年8月7日-59000，金价创历史新高。从那时到最近，市场继续看到金属者有多贵。主要原因是：美联储持续量化宽松、美国，预期通胀以及美元中期走软，但这些原因并不充分。

　　8月以来市场继续看多黄金的主要理由并不充分。2008年美联储实施第一轮量化宽松后，黄金价格两个月下跌近10%；2012年至2014年美联储第三轮量化宽松期间，黄金价格下跌了33%，这可以很好地解释为美元实际利率上升。

　　1) 美联储量化宽松不必然导致金价上涨。自2008年以来，黄金价格与美国核心CPI同向变动(如2010年10月至2013年4月)，但反向变动期并不少见。很难说黄金价格与美国通胀水平的小幅波动有关

　　2) 美国通胀水平小幅上升不一定推升金价。比如2017年3月至12月中旬，美元指数从101.7跌至94.1，跌幅约7.5%，但黄金价格却从1248美元/盎司上下，之后又回到1244。美元/盎司，因为美元的实际利率在此期间几乎没有变化。

　　3) 美元强弱对于金价解释力度明显不如美元实际利率。美元实际利率的核心影响主要体现在两个方面：一是美联储货币宽松等其他因素也必须影响美元实际利率才能推高黄金价格；第二，当其他因素影响金价走向，美元实际利率的影响相反时，美元实际利率的影响更为显著。黄金价格主要影响因素背后的经济逻辑；

　　中期影响金价的核心因素就是美元实际利率。持有黄金可以对冲通胀风险，相当于拥有“通胀”收益，机会成本为名义利率，因此持有黄金的净收益为美元实际负利率。黄金价格与实际利率成反比。

　　1) 黄金资产无现金流，难以绝对估值，可以通过美元实际利率进行相对估值。黄金，作为一种特殊商品，拥有稳定的数量，而量比，及其价格应该受到全球主要货币总量所衡量的财富的影响。

　　 3)美元指数反映的是美元的外部价值，实际利率反映的是内部价值，并不总是一致的。只有找出美元走强背后的驱动因素，我们才能对美元与黄金的关系得出正确的结论

　　 4)通货膨胀推高黄金价格的经济逻辑不言而喻，但美国的通货膨胀水平近20年来一直处于较低水平。用通胀水平小幅反弹的逻辑看金价，容错率低。

　　2) 美联储货币宽松是影响金价的长期变量，但作为中短期看多黄金的逻辑要谨慎。

　　大类资产配置视角看贵金属：中期配置性价比不高。主要原因：美国制造业PMI等高频经济数据已恢复正常，但美元实际利率仍处于底部；市场对美联储扩大量化宽松的预期仍然很高，但这可能不会压低美元的实际利率；目前美元实际利率处于历史极低水平，上行概率和空间大于下行趋势。当实际利率处于极低水平时，黄金价格对利率变化更加敏感。一旦利率上升，金价极有可能下跌。

　　1) 预计美元实际利率上行概率和空间大于下行。预计美国和全球经济复苏缓慢，美元实际利率上升概率和空间大于下降趋势，黄金中期胜率和胜算不高；原油、有色金属修和黄金价格下跌是同源的，黄金风险分散值不大；随着拜登证实了他的胜利，黄金避险的价值下降了。

　　2) 黄金自身的胜率与赔率、收益分散和避险价值均已不高，中期配置性价比不佳。美国经济复苏明显低于预期；美联储的量化宽松和10000年的通货膨胀