广发策略戴康：如何看机构化加速阶段的风格分化？

　　●风格短期会受到资金面强化和结构性风险偏好提升的影响。

　　2021年新发基金规模迅速扩张，且头部效应显着。“业绩好—涨幅高—资金流入”的正反馈机制助推了前期强势风格的结构性风险偏好提升。热门抱团行业估值高位或已并非新基金建仓的最优考量，却仍会形成部分其他性质资金的“学习”效应，加速推动前期优势风格极致演绎。但“指数上涨+广度下降”的背离不可持续，参考历史经验，短期市场将通过短暂的调整来实现两者共振，之后在相对性价比之下，行情将扩散、背离修正。

　　●机构化加速、头部效应凸显阶段，市场风格演绎常较为集中。

　　从公募基金扩张速度、持股占比、头部化效应来看，当前A股与90年代美股较为类似。贴现率下行和IPO加速也形成相通点。机构化加速阶段，信息对称性和市场有效性增强，更易形成一致预期和对相对优质资产的聚焦，进而加剧市场分化。但在此阶段，大市值并非永恒主题，如90年代前期，受益于贴现率下行和新兴产业IPO爆发，美股的小盘股显着跑赢，相较于市值大小的差异，机构投资者更为看重资产质地本身。

　　●极致风格从何而来？市场在中长期给定条件下的最优解和一致追逐。

　　90年代，美股金融+科技的风格演绎较为极致，但行业选择只是结果，背后是市场在贴现率下行阶段(给定条件)对远端现金流的一致追逐(最优解)。加速金融化过程中受益的金融行业，和产业趋势快速上行的科技成为彼时远端现金流的最优预期。对应两者长期领涨，市值占比扩张。不过，尽管市场风格较为统一，但板块内部领涨公司却常有更迭轮动。

　　●极致风格去向何方？当“最优解”不再最优。

　　参考资本市场最为经典的一次风格极致演绎“漂亮50”经验，其兴起的本质亦是市场在给定条件下的最优解；而其失色则是源于自身盈利趋势走坏，并为更强劲的板块崛起所替代，即当此前的“最优解”不再最优。

　　●A股风格如何演绎？长期分化与短期扩散。

　　A股近几年的风格分化，与经济、利率、投资者结构、监管思路等因素密不可分，对此我们在19年发布的《A股进化论系列2.0》数篇报告中已有前瞻。全球经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流占优，亦与我们19年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”相契合，因而，向上动能强劲的产业趋势和永续经营的稳定现金流受青睐。机构化加速和20年疫情扰动下推动风格分化演绎更为极致。尽管中期条件(实际无风险利率下行、经济增速中枢下行)不变，远端现金流仍是最优解和一致追逐。但短期来看，相较于20年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。

　　●核心假设风险：

　　疫情反复或疫苗进展不达预期；流动性超预期收紧；盈利超预期波动。

　　（文章来源：戴康的策略世界）