IPO观察｜白马药业冲击创业板 担忧集采或导致大幅降价冲击经营

　　江西杏林白马药业股份有限公司(以下简称“白马药业”)近日更新招股说明书，拟登陆创业板。

　　红星资本局注意到，深交所对白马药业医保目录、集采风险、中药行业法规政策变动的影响等进行了询问，公司虽有详细回复，但市场的疑虑并未消除。

　　拥有多个独家品种，但市场并无优势

　　白马药业是一家从事现代中药及化学药品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司拥有颗粒剂、胶囊剂、片剂、凝胶剂、煎膏剂、口服液制剂等12个剂型65个品种73个规格的药品批准文号。其中5个品种为发行人独家品种，13个品种为国家基本药物目录品种，30个品种为国家医保目录品种。

　　更新后的招股书显示，报告期内(2018年-2020年和2021年上半年)，白马药业实现营业收入分别为3.21亿元、3.55亿元、2.65亿元和1.51亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为5486.1万元、6486.78万元、6165.94万元和3118.78万元。

　　白马药业主要财务数据

　　对于2020年业绩有所下滑，公司表示因受新冠疫情的影响，公司营收及净利润双双下滑。2021年上半年，随着疫情有效控制，公司生产经营逐渐恢复。预计2021年实现营业收入3.18亿-3.31亿元，同比增幅为19.92%-24.82%，扣非后归母净利润为6016.2万-6439.06万元，同比增幅为34.49%-43.94%。

　　公司控股股东、实际控制人党百远持有7680万股，占比82.58%，为公司董事长；其子党皓通过白马投资间接持有公司50万股，其妻李在荔持有公司320万股，三人合计持股占比约86.56%。

　　白马药业主要产品包括清热解毒类药品猴耳环消炎颗粒、裸花紫珠胶囊，妇科类药品保妇康凝胶、妇炎康复胶囊、八珍胶囊，心血管系统类药品替米沙坦胶囊。

　　白马药业主要产品

　　从核心产品市场地位来看，据米内网数据显示，白马药业的猴耳环消炎颗粒2020年在公立医院市占率为54%，排名第一。不过在城市零售药店市场，白马药业只有16.53%的市场份额，远低于竞争对手莱泰制药，后者在零售药店市占率达71%。

　　公司另一款产品裸花紫珠胶囊，在公立医院中有16.56%份额，排名第四；但在城市零售药店市场只有1.81%的市场份额，更是远低于竞争对手。

　　在妇科药领域，公司的保妇康凝胶在公立医院市占率只有1.55%，在零售药店市场则有11.34%的市场份额；妇炎康复胶囊在公立医院市占率排名第一，达到53%，但零售市场仅有11%。

　　可见，公司的核心产品并非独家享有市场空间，且多数产品市场份额并不具备优势，存在一定替代风险。

　　集采或导致大幅降价冲击业绩

　　在招股书中，白马药业强调，药品集中采购政策可能对公司经营业绩造成不利影响的风险。截至目前，国家已经推行五批集中带量采购，每批次平均价格降幅超过50%。随着国家全面深化药品集中采购和使用改革，药品集采模式将成为常态，入选中标药品大幅降价成为医药企业无法回避的事实。

　　此外，青海省、浙江省金华市、河南省濮阳市已对部分需求大、金额高的中成药品种进行集中带量采购，未来对于中成药的国家层面集中带量采购也将逐步推进。参考已开展的针对化学仿制药、注射剂的五批集中带量采购，实施集采将促使相关药品大幅降价。

　　红星资本局注意到，白马药业中成药品种占营收比重较高，集采政策或对经营业绩产生较大冲击。报告期内，公司中成药品种公立医疗机构市场营业收入分别为1.57亿元、1.72亿元、1.08亿元和6340.63万元，占主营业务收入比例分别为50.45%、49.55%、41.60%、42.77%。

　　白马药业也承认，虽然目前公司中成药产品品种尚未进入国家或地方集采目录范围，但若未来主要中成药产品品种实施集采，而公司不能成功中标或以较低价格中标，将会对经营业绩产生冲击和不利影响。

　　研发费用率占比约4%处于较低水平

　　长期以内，很多中成药企业“重销售、轻研发”，导致研发费用占营收比重处于较低水平。白马药业也不例外，报告期内研发费用收入占比较低，分别只有3.98%、4.29%、4.86%、3.5%。

　　中成药企业研发投入均处于较低水平

　　报告期内，白马药业研发费用率2018年度、2019年度高于可比上市公司平均水平，2020年度、2021年1-6月与可比上市公司平均水平接近，总体来说不存在显着差异。

　　红星资本局比较行业可比公司，发现最高的是康缘药业(600557.SH)，同期研发费用收入占比分别为7.66%、9.69%、12.55%、12.25%。而葵花药业(002737.SZ)同期研发费用收入占比也偏低，分别只有2.73%、2.71%、3.28%、2.2%。但考虑到葵花药业营收规模较大，也导致其研发费用率相对较低。

　　报告期内，白马药业销售费用占同期营业收入的比例分别为35.06%、33.45%、28%和29.58%。公司表示，由于发行人采用学术推广和传统经销商模式并重的销售模式，因此销售费用率并不算高，行业可比上市公司平均销售费用率在40%左右。

　　此外，公司应收账款也较高，2018年末-2021年6月末，公司应收账款账面余额分别为8405.09万元、7420.33万元、7645.94万元和7340.77万元，应收账款周转率分别为3.93次、4.49次、3.52次和4.03次。公司表示，未来随着业务规模的进一步扩大，公司应收账款可能进一步上升，存在因货款回收不及时、应收账款周转率下降引致的经营风险。