通胀数据简析：通胀三大新风险 可选恢复路漫漫

　　9 月PPI 同比冲高1.2 至10.7%，达到有月度数据以来的历史最高值，在此背景下，虽然9 月CPI 同比0.7%延续温和区间，但结构中工业消费品价格受PPI 强传导再度大幅上行。

　　油价前期企稳缓和了石化产业链通胀压力，但煤炭供给偏紧带来的煤价飙升，及其连带的传导至冶金产业链和煤化工制品链，令PPI 超预期上行。9 月PPI 环比1.2%，同比再度上冲1.2 个百分点至10.7%，明显超出市场预期。根据我们的框架，可以将PPI 上行拆出两条清晰的主线。其一，伴随油价前期企稳，石油化工产业链通胀压力缓和，对整体PPI 环比的贡献为0%。其二，煤炭供给偏紧推动煤价飙升，但更超预期的因素在于向中下游煤化工制品传导强化，合计贡献全部的PPI 环比(1.1%)，但电价上涨的影响尚未体现。1)煤炭冶金产业链价格上涨复合预期，整体贡献PPI 环比0.8 个百分点。2)煤价飙升亦向化工产业链价格传导，煤化工制品涨价超预期，贡献PPI 环比0.3 个百分点。3)电价传导9月尚不明显，电力热力生产和供应业PPI 环涨0.4%，对整体PPI 环比的贡献仅约0.03 个百分点，但需关注10 月电价上调对PPI 的影响。

　　食品、服务价格继续压低整体CPI，但工业消费品CPI 受PPI 传导强化。9 月CPI 同比下行0.1 个百分点至0.7%，与我们预期(0.8%)基本接近，再度与PPI 的上冲形成鲜明对比。其中，食品和服务价格偏弱仍是压低整体CPI 中枢的核心原因。但与此同时，工业消费品受PPI 的传导却在进一步强化，9 月消费品中剔除食品和交通工具用燃料的工业消费品环比测算为0.4%，为这一轮PPI 上行过程中工业消费品最大的单月环比涨幅，同比也上行0.4 个百分点至1.66%。结构上家用电器CPI 同比(1.5%)再度上行0.2 个百分点，交通工具(汽车等)CPI 同比(0.5%)上涨更是高达0.6 个百分点。

　　PPI 暴露出三大新的上行风险，后续走势取决于煤炭供给能否快速释放，但CPI 受PPI 传导强化预计已将令四季度可选消费恢复之路“漫漫修远”。9 月PPI 再度冲高，很大程度上源于煤炭供给偏紧导致价格飙升，并向中下游传导进一步加剧的特征，且呈现出后续三大上行风险。其一，近两个月压低PPI 的油价后续可能会阶段性偏高，其二，煤价上涨除了向冶金产业链PPI 传导外，向煤化工PPI 的传导也在加剧。其三，10 月燃煤发电上网电价机制已调整为“基准价+上下浮动20%”，这意味着9 月尚未明显传导煤价压力的电价，可能在10-11 月引来对应上行，也将带来增量的工业品通胀压力。因此，后续国内工业品通胀的走势很大程度系于当前工业品通胀症结、也即煤价何时能比较明显的回落，换句话说，当前持续加强的“能源保供”政策何时能令煤炭供给充分释放。我们目前已经看到煤炭产量增速已在回升、政策打击煤炭生产和流通环节“囤积居奇”、电厂煤炭库存偏紧的情况明显缓解的三大积极现象，山西尽管局部地区遭受洪涝灾害，但仍力保煤炭供应。但四季度在出口超预期高增、加之冷冬环境下，又大概率是用电高峰阶段，因此，煤炭供需矛盾仍待进一步理顺，才能真正平抑国内工业品通胀压力。但对应到四季度经济需求侧的判断，当前偏高的工业品通胀以及向CPI 的传导，意味着可选消费的恢复之路“漫漫修远”。