医药生物：为什么美、日没有大型连锁化辅助生殖机构？

　　摘要

　　本周周报我们讨论美、日市场没有大型连锁化辅助生殖机构，进一步来论证辅助生殖行业是否适合联合化经营。

　　我们认为，美、日没有出现大型连锁辅助生殖机构的原因主要系当地市场的特点决定，与行业属性无关，并不能证明辅助生殖行业不适合连锁化经营。

　　美国市场：执业医师法案(Corporate Practice of MedicineDoctrine)对美国医疗机构持有人的身份作出了明确的限制，限制程度各州之间有所差异。

　　(1)部分州严格规定医疗机构持有人必须为执业医师，非执业医师投资者不可以持有任意比例的股权，且严禁执业医师就并非实际及个人提供的服务分成任何专业费用、佣金、回扣或其他形式的报酬。

　　(2)部分州则允许非执业医师投资者拥有医疗机构部分股权，医师可以按照一定比例与投资者分成经营收入以换取经营管理方面的资源和帮助。(

　　3)此外，部分州还允许商业公司雇佣执业医师以提供医疗服务。

　　由于执业医师方案的存在，直接通过股权收购进行扩张效率较低，美国投资机构转而发展出一种间接的并购方式，通过成立医疗机构管理公司(Physician Practice Management Companies，PPMs)，承担医疗机构除治疗服务之外的部分或一切职能，包括运营管理、营销、资金管理、供应链管理等，从而间接控制医疗机构。

　　相比起成熟的股权收购并购模式，PPMs 模式并购效率较低，有效性仍有待验证。

　　PPMs 模式在上世纪90 年代十分流行，据统计1998 年共有39 家上市的和125 家未上市的PPMs 公司，但当时PPMs 模式并未成熟，执行效率低下，无法提高运营效率，在竞争加剧、获医成本大幅提高的情况下，PPMs 利润率大幅下降，最终前10 大上市的PPMs 中8 家破产。此外，辅助生殖行业曾经的龙头IntegraMed 一度通过PPMs 模式占据全美将近15%的市场份额，但最终因经营不善于2020 年宣布破产。近年来PPMs 在美国重新开始流行，辅助生殖行业中也出现了Prelude 一样的连锁化经营机构，但鉴于之前的失败经验，行业整体连锁化进程较慢，有效性仍有待进一步验证。

　　日本：日本对医疗机构持有人的限制比美国更为严格。日本政府极少批准盈利性医疗机构，盈利性医疗机构数量占整体医疗机构数量不到1%。对于医疗机构持有人，日本政府规定必须为执业医师，且执业医师不可以被非医师或商业公司雇佣。目前日本医疗服务市场主要被单体诊所或小型医疗机构占据，格局十分分散。

　　风险提示：重大医疗事故风险、政策和监管风险。

　　风险提示：产品销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

　　行情回顾：本周生物医药概念下跌1.64%，跑输沪深300 指数0.62pct，跑输创业板指数3.65pct，在30 个中信一级行业中排名第19。本周中信医药大部分子板块均有不同程度的下跌，其中中药饮片、中成药和医药流通子板块跌幅较大，分别下跌3.58%、3.46%和3.16%。

　　投资建议：

　　近期观点：三季报业绩收官，板块业绩受政策和散发疫情双扰动。

　　短期建议两条思路：不博弈政策，在政策相对免疫前提下，优选：

　　1、快速增长，业绩持续向好，估计仍处在合理区间，把握估值切换行情。

　　疫苗：【万泰生物(603392)、股吧】、智飞生物和康泰生物；上游：键凯科技(PEG 衍生物)、百普塞斯。

　　2、下行风险有限，静待基本面催化。

　　血制品板块(龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开，相关标的包括天坛生物和华兰生物)；药店板块(益丰药房，【一心堂(002727)、股吧】)、迈瑞医疗(短期政策扰动不改长期发展逻辑)，国内舌下脱敏龙头我武生物；辅助生殖龙头锦欣生殖。内药用玻璃龙头企业山东药玻。

　　长期观点：基于老龄化、可支配收入提升等需求提升以及技术创新驱动的供给能力增加，部分优秀头部企业强者恒强，医药板块具备长期投资价值不变。投资的本质是分享企业的成长价值，长期可持续的高回报率的板块和公司是稀缺的。

　　1、连锁医疗服务：需求端顺应消费升级大趋势的连锁医疗服务(眼科、口腔科和辅助生殖)。

　　医疗检验外包渗透率的提升为医保控费背景下的大趋势，相关标的金域医学。

　　2、类消费品：消费升级产品终端需求庞大，且通常远未被满足，随着认知度的提升和物质水平的提升，长期可保持稳健增长，估值消化确定性高，包括角膜塑形镜龙头、国内舌下脱敏、生长激素、隐形正畸等相关领域的标的。

　　3、生命科学产业链：生物科研试剂赛道宽广，国产品牌仍大有可为。

　　对比外资品牌科研试剂，国产试剂具备价格和货期优势，未来国内科研试剂市场的国产替代确定性较强，替代空间巨大，目前各上游企业IPO 募资扩产积极性高企，行业整体景气度持续向上。

　　4、血制品板块：高壁垒，龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开。

　　5、药店板块：业绩稳定增长，长期成长逻辑不变。估值处于历史中枢以下，安全边际高。

　　6、医疗器械：持续推荐迈瑞医疗。短期政策扰动不改长期发展逻辑，未来十年是国产医疗器械产品自有技术创新与升级的阶段，也是“进口替代”作为国产医疗器械发展主旋律的攻坚阶段。

　　7、医疗耗材：国内药用玻璃：从需求端看，化药注射剂一致性评价提速，同时流感疫苗和新冠疫苗包材需求旺盛；从供给端看，国产中硼硅玻璃拉管技术成熟有望大幅提升毛利润。

　　8、创新药概念：政策背景下，我们建议关注：1)资金充裕、临床转化效率高和销售能力强的BigPharma；2)平台延展性强、具备差异化竞争优势和国际化潜力的Biotech。

　　9、创新药产业链：研发投入及投融资高景气，“卖水人”订单持续旺盛。创新药的研发和生产环节繁杂，单一企业贯通全产业链难度极大，高效率的平台化研发和生产机构营运而生，CRO、CDMO 等企业专注于产业链中的少数环节，具备较多专业性人才和研发生产技术，成为新药研发分工合作和全球化的代表产业。

　　国内CXO 企业具备规模优势和“工程师红利”，既可参与全球新药研发外包的竞争，也受益于国内创新药研发的快速崛起，所处赛道宽广，且多数企业具备差异化的技术平台，客户认可度高，构筑强大的竞争壁垒，中长期将维持高景气度。

　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。