宏观研究点评报告：不要低估2022年企业盈利的韧性

　　10 月工业企业利润同比增速加快。10 月单月，全国规模以上工业企业利润同比增长24.6%，较上月加快8.3 个百分点，连续两个月回升。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量价齐升，利润率大幅回升。PPI 是本期利润的主要拉动项。10 月单月利润率录得7.44%，环比大幅提升0.74 个百分点，也对企业利润的增长形成重要支撑。

　　上游对下游的挤压尚未缓解。分行业来看，中上游行业利润保持高速增长，利润占比进一步提升，主要受到煤炭生产放量，行业景气度上升带动。下游制造业和下游消费品行业的利润占比和利润率均下滑，表明中上游对中下游行业的挤占并未缓解。其中下游消费品行业利润率已降至6.17%，明显低于2019 年水平。一个值得注意的边际变化是，10 月下游消费品行业利润增速的下行斜率有所放缓，利润总额的两年平均增速小幅回升。

　　展望明年，工业企业利润韧性仍存，利润格局将被重塑。

　　总量上，明年工业企业利润增速大概率在5-8%，年内走势前高后低。

　　工业增加值方面，限电限产对于工业生产的影响受控，工业增加值预计回归正常运行，全年增长约5.5%。PPI 方面，一是煤炭保供稳价政策取得明显成效，煤炭价格持续回落，二是明年PPI 基数抬升，一定程度上为PPI 下行创造条件，预计明年PPI 逐步降温，全年累计增速为5.0%。利润率方面，一般来说，PPI 的下行对应着利润率的走低。但明年利润率还有两个重要的驱动因素，一是今年利润受到挤压的下游行业，在PPI 走低的过程中，利润率有望企稳回升，并与中上游利润率的下降形成对冲。二是明年新一轮的减税降费措施或将落地。我们综合前两轮PPI 下行周期中利润率的表现，以及2020 年减税降费措施的效果，估计明年利润率能够保持在6.8%的水平。

　　结构上，中上游利润趋于回落，下游制造业占比回升，下游消费品利润有望明显改善。先看中上游，中上游利润与PPI 关系较为密切。伴随PPI 明年高位回落，中上游利润难以保持目前的高速增长，利润占比也将趋于回落。下游制造业利润与出口的景气度有关，今年下半年出口的一再超预期对下游制造业利润的较快增长起到了重要的支撑作用。明年中上游利润增速下降，而出口不弱的情况下，预计下游制造业利润增速放缓，但占比或将回升。下游消费品方面，(1)明年PPI 与CPI 的剪刀差趋于收敛，下游成本压力减轻，(2)下游企业纷纷宣布涨价，(3)我国疫情防控趋严，国内疫情“失控”的可能性较低，预计居民消费将延续复苏态势。三者共同为下游消费品扩大盈利空间创造有利条件。

　　风险因素：国内政策变化超预期；通货膨胀超预期等。