东兴证券2022年度策略展望：破立之间 求之于势

　　2022年全球需要消化“疫情冲击-政策对冲—复苏脉冲”的欠账。经济处于疫后修复的余波中。 2022年是2021年的镜像，复苏方向出现逆转。今年是胀，明年是滞。逆转体现为：今年的增长动力(出口和投资)由热转冷。全球错位复苏红利消失，当下亮眼的出口已经从数量拉动转向价格拉动，海外供需缺口也已降至疫情前水平，出口增长空间有限。明年出口下行幅度可能会超市场预期，再考虑到今年的高基数效应，出口可能成为2022年经济的大拖累项。投资来看，国内生产端修复已接近潜在增长水平，“减碳”驱使上游投资意愿减弱；地产投资增速也趋势下行，仅基建将小幅上行。消费在历经两年低迷之后走向修复，但受制于居民可支配收入回升空间，反弹幅度有限。整体来看，消费的平稳回升难以抵消出口和投资的整体下行，稳增长的压力加大。

　　经济下行亟需政策宽松予以对冲，宽货币正在途中。地产和城投双下行决定信用内生收缩的趋势，信用难宽，难以对经济形成支撑。宏观杠杆率也处于历史高位，难以进一步扩张。而有可能对政策放松构成制约的通胀，明年也不再是问题。PPI降温明显，CPI最早在下半年温和回升。宏观经济从疫后修复的“大起”转向“大落”，亟需一轮政策放松对冲经济下行压力，宽货币或是途径。

　　盈利处于下行期， 宽货币带来估值扩张，上半年机会更大。2021年的市场主要由盈利驱动，2022年无法期待盈利的正贡献。根据我们的测算，2022年全A非金融企业盈利增速将大幅下滑到2.23%，下半年还将出现负增长。无风险利率延续下行趋势，测算A股市场增量资金增量为3.16万亿，远超2021年水平(仅比2020年略低)。政策基调偏宽尚未充分反映到估值中， 今年也已经观察到无风险利率的下行。企业盈利增速在2022年逐级下台阶，下半年降至0以下；而估值上行在上半年即将有反应，预计上半年机会更大。