首席展望｜天风刘晨明：稳增长年份A股估值有支撑 但很难躺赢

　　【编者按】

　　2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁组合”产业链的异军突起。

　　迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

　　本期刊出的是对天风证券首席策略分析师刘晨明的专访。

　　天风证券首席策略分析师刘晨明

　　展望2022年的A股市场，刘晨明认为，2022年是一个稳增长的年份。稳增长将带来信用扩张，也意味着剩余流动性提升、对整体估值形成支撑。

　　刘晨明表示，2021年是分化比较剧烈的一年，新能源、老周期这两个板块的表现非常好，而其他板块的表现都比较差。但2022年是一个稳增长的年份，相应的低估值板块可能会有阶段性的表现。与此同时，高端制造等赛道的景气度依然很高，几类板块会有轮动性机会。

　　配置上，刘晨明主要看好增速绝对水平相对较快，但是回落幅度不大的行业，或者还在加速的方向。第一是以汽车链条为代表的核心方向，比如汽车电子、汽车智能化、汽车零部件、整车等。第二是其他的高端制造方向，比如军工、新能源运营商，包括储能等。第三是不依赖政策就能够困境反转的方向，典型的如必选食品、猪肉等。

　　以下为澎湃新闻与刘晨明对话实录(略经编辑)：

　　澎湃新闻：2021年A股市场赚钱效应有所收窄，您如何看待这一现象？

　　刘晨明：2021年的宏观经济政策提供了类似于去杠杆的背景，所以我们看到整体信用收缩、社融加速回落，这就导致整个市场的剩余流动性不断下降。相对应的，除了个别的极高景气方向，A股市场整体进入杀估值阶段。这是造成2021年赚钱效应较差的主要原因。

　　另一方面，2021年政策对于一些产业的监管比较严格，以反垄断为代表，这对相应产业造成了较大的影响。当然，之所以造成影响，也是因为相应产业的估值较高，如消费行业、互联网行业在2021年2月时估值都处于较高位置，产业层面的不利信息可能会对相应股票形成较大的负面拖累。

　　整体上，是信用收缩导致剩余流动性下降、估值被压制；结构上，不利的政策对几个重要产业产生了影响，但主要还是因为估值较高。

　　澎湃新闻：2021年中国吸收外资持续保持良好增长态势，您如何看待当前外资投资中国市场的意愿？

　　刘晨明：2017年是外资流入元年。可以看到，2017年至今，包括北向资金、QFII等外资占A股流通市值的比重，一直是以几乎不变的斜率在往上走的。

　　换句话说，全球资金重新再配置中国资产的方向是不变的。可能阶段性会受到全球风险偏好等的影响，也可能会有阶段性流出，但整体的流入趋势不变。所以自上而下看，外资还在持续地流入A股。

　　展望未来，从历史规律来看，MSCI将中国台湾、韩国等地股票纳入指数里的这个过程，大概需要5-8年时间。在这个时间段里，通常外资会持续对这些地区的股票进行再配置。所以我认为外资流入A股的趋势远未结束，因为 MSCI纳入A股的比重现在只有20%，距离100%还有很长的路要走，在这个过程中应该都是流入的趋势。

　　澎湃新闻：您如何看待2021年的结构性行情，您认为这种情况会延续到2022年吗？为什么？

　　刘晨明：从板块角度讲，2021年是分化比较剧烈的一年，新能源、老周期这两个板块的表现非常好，而其他板块的表现都比较差。

　　但2022年的板块分化相对可能没有那么剧烈。一方面，白马股的高估值已经消化了一年，2022年白马股可能还会有阶段性的机会。另一方面，2021年是一个全面去杠杆、压制地产与基建的年份，但2022年是一个稳增长的年份，相应的低估值板块可能会有阶段性的表现。与此同时，高端制造等赛道的景气度依然很高，我觉得几类板块会有轮动性机会，不会再像2021年那么分化了。

　　当然，个股层面的分化还是会比较大。在很多行业，龙头公司涨得多、估值贵，但一些中小公司刚刚提升渗透率，或者刚刚进入产业，其估值提升空间、性价比都较高。我认为，行业内部可能会继续分化。

　　澎湃新闻：2021年，以往外资看好的消费、医药等白马股大幅回调，您认为主要原因是什么？

　　刘晨明：从历史经验和数据复盘看，以白酒、消费、医药为代表的白马龙头，其业绩的稳定性相对较强，未来涨跌幅在很大程度上取决于估值水平。

　　也就是说，这些产业不会爆发，但也不会太差。因为其稳定性较强，估值相应会存在一个波动区间。如果在估值极便宜时买入，未来的回报率就会很高；反之，如果在估值极贵时买入，未来的回报率就可能会很低。

　　从我们的估值模型看，这些白马在2021年2月时属于估值极贵的时候，所以后面表现就很一般。但在2020年4月、2018年年底，这些白马属于估值极端便宜的时候，所以后续表现很好。2021年这些大白马的表现较差，我觉得一个重要原因就是它们在2021年春节时的估值极贵。另外，产业和政策层面也造成了不同程度的影响。

　　澎湃新闻：中央经济工作会议首提全面实行股票发行注册制，您认为这将对A股市场整体带来什么改变？

　　刘晨明：一方面，对于中小股票而言，我觉得新股的供给会增加，很多中小股票的估值可能会进一步分化，中小股票可能会被进一步精挑细选。另外，很多中小股票会面临资金面或者估值上的压力。

　　另一方面，我觉得全面实行注册制可能会带来一些新的机会。近些年，政策和市场都在鼓励“专精特新”，支持这些补短板、锻长板的公司上市融资。未来如果有更多的“专精特新”新股发行，我觉得能给 A股市场带来更多的投资机会。

　　A股市场可能会出现这样一种情况：这些“专精特新”中小企业在逐渐长大的同时，也会给投资者带来赚钱的机会，这一良性循环可能会螺旋上升。

　　澎湃新闻：展望2022年，您认为A股会大致走出怎样的行情？为什么？

　　刘晨明：我们刚刚提到，2021年是去杠杆的一年，整体市场表现比较一般；但2022年是稳增长的一年，稳增长意味着信用扩张，信用扩张意味着剩余流动性提升，也意味着整体估值是有支撑的。整体看来，2022年整体市场应该不会太差。

　　从具体的市场节奏讲，我们认为，未来半年是一个信用扩张、但是盈利下降的阶段，指数层面可能出现区间震荡。比如春节到冬季可能会上涨，但二季度可能会回调。所以未来半年可能以区间震荡为主，年中业绩可能会降到低点。

　　同时，信用可能还在扩张，所以展望2022年三季度，可能会出现信用、盈利的同步回升，再叠加半年左右的估值消化，我们倾向于认为，2022年年中到三季度可能会有一波指数级别的向上机会。

　　至于2022年四季度，可能要再看信用持续扩张的程度。我们现在基本判断2022年二、三季度是主要的信用扩张阶段，四季度还有待观察信用扩张情况。如果信用不能进一步扩大，可能又变成震荡的阶段。

　　澎湃新闻：展望2022年，您具体看好哪些行业和方向？为什么？

　　刘晨明：在大的行业和方向类型里，我们主要看好增速绝对水平相对较快，但是回落幅度不大的行业，或者说还在加速的方向。具体而言，行业绝对增速水平在30%以上，同时增速相比2021年回落幅度不超过50%，或者维持一个相对较高的增幅，甚至继续高增长的方向。

　　这类方向中，第一，我们重点看好以汽车链条为代表的核心方向，比如汽车电子、汽车智能化、汽车零部件、整车等。第二是其他的高端制造方向，比如军工、新能源运营商，包括储能等。第三，我们也看好困境反转的方向，而且是不依赖政策就能够困境反转的方向，典型的如必选食品、猪肉等。

　　澎湃新闻：对于2022年的A股市场，您对投资者有何建议？

　　刘晨明：我们说在2021年，投资者可以躺赢在新能源方向里。在2020年和2020年之前，大家可以躺赢在白酒、消费、医药等方向里。我们觉得，2022年可能更多是需要自下而上挖掘，很难在大的方向里躺赢的一年。

　　具体而言，可能很多中小股票的机会较多。但是对于个人投资而言，挖掘难度较大。所以如果大家看好一些成长的方向，建议大家去买相应方向的基金，可能会获得更高的回报。