宏观点评：2月PMI超预期的背后

　　事件：2022 年2 月制造业PMI50.2%(前值50.1%)；非制造业PMI51.6%(前值51.1%)。

　　核心观点：2 月PMI 超季节性回升，强于市场预期，主因出口仍强、基建小幅发力；仍需注意，需求不足的压力小幅改善但仍大，体现为疫情继续压制服务业和消费，地产基建等稳增长政策效果仍偏弱，小企业压力继续加大。继续提示，不要低估稳增长的决心与力度，全年基建高增可期，地产调控有望进一步实质性松动；从季节性、政策和基本面看，短期内经济将趋于筑底回升，二季度经济动能大概率强于一季度。

　　1、2 月制造业和非制造业PMI 均超季节性回升，强于市场预期，出口、基建是主支撑。

　　2 月制造业、非制造业PMI 为50.2%、51.6%，较上月分别回升0.1、0.5 个百分点，均明显强于季节性(近十年春节在1 月底2 月初的有2011、2014、2017、2019 年这4 年，对应2 月制造业、非制造业PMI 分别平均变动-0.3 个、0.2 个点)，制造业PMI 强于市场预期的49.8%，主因应是2 月出口仍强、基建小幅发力。2 月服务业PMI 回升0.2 个百分点至50.5%，建筑业PMI 回升2.2 个百分点至57.6%，综合PMI产出指数回升0.2 个点至51.2%，指向整体经济有所好转。

　　2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号：

　　1)工业生产小幅放缓、但强于季节性，内需有所好转。供给端，2 月PMI 生产指数50.4%，较上月续降0.5 个百分点，仍在扩张区间，降幅小于季节性的0.7 个点；指向节后复工复产进度良好(具体请参考《稳增长和复工进展跟踪第2 期：正在加力》)。行业看，医药、专用设备、汽车等行业增长较快，而非金属矿物、黑色金属等行业供需偏弱。需求端，2 月PMI 新订单、新出口订单指数分别回升1.4、0.6 个百分点，明显强于季节性，其中新订单指数是近半年以来首次回升至扩张区间，指向内需有所修复，背后应是基建小幅发力，制造业保持强势，疫情压制仍存但有所减轻。

　　2)进出口订单双双回升，预计出口短期韧性仍强。出口端，2 月新出口订单回升0.6个百分点至49.0%，明显强于季节性，结合2 月我国CCFI 集装箱运价再创新高等指标，预计我国出口短期内的韧性仍强。进口端，2 月进口订单回升1.4 个点至48.6%，与新订单指数回升幅度相同，侧面验证内需有所修复。

　　3)价格继续回升，预计2 月PPI 同比将继续回落至8.8%左右；库存延续回落。价格端，2 月原材料价格、出厂价格指数环比分别回升3.6、3.2 个百分点，可能与近期油价、煤价持续反弹等有关，但在基数继续走高影响下，预计2 月PPI 同比继续回落至8.8%左右(1 月9.1%)；近期俄乌冲突持续，需警惕后续制裁俄罗斯导致大宗商品价格上涨的衍生风险。库存端，2 月PMI 原材料、产成品库存指数分别回落1.0、0.7 个百分点，连续第2 个月下滑，维持此前判断，2022 年可能逐步转为去库。

　　4)小企业景气续创新低，就业普遍好转。2 月大型、中型企业PMI 分别回升0.2、0.9个百分点，小型企业PMI 继续回落0.9 个百分点至45.1%，连续第3 个月回落，续创2020年3 月以来新低，与大中型企业的景气分化进一步加剧，可能与近期国内疫情持续反复有关；就业方面，2 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回升0.3、0.2、6.6个百分点，建筑业就业大幅回升，可能反映地产基建施工有所好转。

　　5)服务业和建筑业景气低位反弹，基建可能小幅发力，但仍未明显好转。服务业方面，2 月服务业PMI 环比回升0.2 个百分点至50.5%，仍处于近年来低位，主因2 月国内疫情散发范围仍较大；结构看，零售、环保、居民服务等行业受疫情影响相对较大。建筑业方面，2 月建筑业PMI 回升2.2 个百分点至57.6%，明显好于季节性，但仍处于近年来低位。其中土木工程建筑业商务活动指数为58.6%，高于上月8.9 个百分点，指向节后基建项目开工情况较好；但结合近期沥青开工率、建材价格仍在低位等高频走势，预示2 月基建可能有小幅发力，但仍未明显好转。

　　3、总体看，2 月PMI 指向经济有所好转，主因出口仍强、基建小幅发力；但需求不足的压力仍大，体现为疫情继续压制服务业和消费，松地产、扩基建等稳增长政策的效果仍然偏弱，小企业压力继续加大。再次提示，2022 年政策将全力稳增长，货币宽松、财政前置，地产、基建可能迟到但不会缺席。综合看，预计后续经济动能可能稳中趋升：

　　季节性看，春节对1、2 月PMI 均有拖累，3 月将转为走强；政策和基本面看，基建逐步落地，地产有望进一步松动，可能在Q1 末或Q2 初触底回升，再降准降息、Q1 信贷社融高增可期，指向短期内经济将逐步筑底回升，Q2 经济动能大概率强于Q1。

　　风险提示：疫情、外部环境恶化等超预期，政策执行力度不及预期。