一叶知秋系列二：券商如何有效利用资本补充工具

　　投资要点

　　随着资本市场改革深化和券商业务模式的不断转型，证券行业盈利重心逐渐从传统通道业务转向资本中介业务，重资本业务的扩张依赖于资产负债表为支撑，除盈利带来的留存收益之外有效进行融资同样十分重要。如何利用资本市场上现有的融资工具，合理的选择融资的工具和节点，是本篇报告重点想要回答的问题。

　　可转债是择时能力要求高但资源消耗极小的融资工具。1)公开发行可转债需满足连续盈利、营业利润、现金分红、ROE、债券余额和可分配利润6 方面核心条件，其中应付债券中次级债的运用与ROE 是限制上市券商发行可转债的关键条件。2)2010 年以来8 家上市券商成功发行可转债10 笔，募集资金总额达到603.50 亿元，成功率为66.7%，终止发行的原因主要包括盈利能力恶化以及行业不景气导致的认购数量不足两方面。3)可转债发行阶段平均耗时397 天，效率较高的转债包括东方财富发行的东财转3、东财转2，以及国金证券的国金转债，分别仅耗时183、260 与285 天。4)转股对于可转债很重要，不同券商可转债转股节奏具有较大差异，从转股起始日到摘牌日时长最长342 天，最短仅49 天，其中耗时329 天的东财转1 在转股阶段对市场行情的把握对券商如何推动成功转股十分具备参考意义。

　　增发是市场最主流但受市场波动影响较大的融资工具。1)定向增发是券商进行增发融资的主要工具，无特定的财务要求，2010 年以来，30 家券商共进行38 次定增，总规模达到了2428.65 亿元，尤其是2020 年2 月再融资新规出台后，上市公司定增门槛显着降低，券商定增规模迎来了井喷，一年内9 家券商成功发行定增，资金总额达645.04 亿元。2)券商定增的投资回报率来看长期来看具有不确定性，2020-2021 年再融资新规后成功实施定增的14 家券商股在发行日、解禁日、最新收盘日(2022-01-30)的平均自发行价涨跌幅分别为22.2%、0.5%、-1.1%，整体投资回报率不高，且个股之间方差较大。因此如考虑发行难度，选择合理的发行时点十分重要。3)券商历史定增成功发行率达82.6%，终止发行的原因主要在于定增存在批文有效期限制，资本市场环境的波动会提高定增发行难度。4)定增发行平均耗时390 天，以初始预案公告日为起始日，发行从董事会预案至股东大会、发审委、证监会下发批文、定增发行、上市分别需44、107、45、66 和19 天。

　　配股是相对快捷但是高度依赖于股东禀赋的融资工具。1)从刚性指标来看配股是上市公司相对宽松的选择工具，向原股东配售股份仅需满足连续盈利、营业利润与现金分红三方面要求，条件显着低于可转债的发行门槛，44 家上市券商中满足配股发行条件的比例达90.9%，但其对大股东参与意愿有所要求，原股东认购数须达到70%及以上，高度依赖于股东禀赋。2)近两年配股成为券商融资潮流，2010年至2022 年1 月期间，共13 家上市券商进行了15 次配股，融资总规模达到1078.17亿元，而2020 年5 家券商配股筹集资金达332.78 亿元，超过2010-2019 年配股融资金额的总和。3)券商历史配股成功发行率达83.3%，仅三家停止实施配股，原因在于市场环境与监管政策的波动。4)配股发行平均耗时278 天，相对于转债和增发具有更高效的发行节奏，便捷发行流程或使其成为近两年主要融资工具。

　　兼备择势与择时进行融资工具时点判断。首先选择一个行业政策周期向上的时间窗口，无需逆势而为。在此过程中结合股债比模型，股债比在低位时会是一个非常好的准备发行转债的时间窗口，增发和配股的大时点选择则很大程度上需要平衡参与的投资者希望的赚钱效应和股东希望的减少股本摊薄的诉求。从发行时点的选择来看，可以关注市场风险偏好的边际变化与行业PB-ROE 的匹配效应，当盈利的分位数显着高于估值分位数的时候会提供一个比较好的锁定价格窗口期。

　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化超预期风险、权益及债券市场大幅波动风险、佣金费率出现大幅下行风险。