宏观事件点评：我们正在经历“最复杂”的通胀时刻

　　2022 年4 月11 日统计局公布了通胀数据。3 月通胀全面超市场预期，不论是PPI还是CPI，甚至是之前一直持续低迷的服务项目价格，3 月也有超季节性表现。

　　2 月底以来，当下中国，乃至全球正在经历一场最为复杂的通胀时期。何为复杂的通胀周期？主要看三点。

　　第一，美联储不惜一切代价，以超预期加息和缩表应对通胀。

　　3 月17 日(北京时间)，美联储开始了本轮抗通胀的首次加息，加息幅度尚温和，一次加息25bp.然而今年以来，美国面临濒临失控的通胀，为阻断通胀螺旋机制，美联储在当下及未来一段时间，开启前所未见的货币收紧。

　　二季度美联储犹豫的不再是“加息25 亦或加息50bp”，而是加息几次50bp.与此同时，二季度还将以最大的速度推进缩表。不难理解近期美债利率迅速走高，并在今年完成了历史少见的中美利差倒挂(10 年期国债)。

　　当前通胀之所以复杂，并不完全因为通胀读数高低，而更在于美联储对通胀的反应非常特殊。

　　第二，短期内无法判断供给约束走向，上游大宗价格维持高位震荡。

　　2 月以来俄乌冲突驱动原油、有色、粮食等大宗价格上涨。3 月通胀数据对此反映淋漓尽致。以中国PPI 为例，3 月能源、有色金属共计解释70%的PPI 环比涨幅。

　　欧美海外发达经济体已逐步放开疫情管控，海外经济体的生产、需求，尤其是出行需求快速释放。这本身会带动原油等大宗价格表现出极强的环比动能。而俄乌冲突再度加深上游原油、有色等价格。

　　近期上游价格走势仍受俄乌影响。然而市场尚且无法充分判断俄乌冲突进展，这也意味着近期上游通胀大概率高位震荡。

　　第三，3 月国内疫情推高消费价格，国内隐现“滞胀”压力。

　　2021 年中美两国货币政策反向，国内政策收敛，美国政策宽松。这一过程中，国内需求收缩，海外需求扩张，需求层面呈现典型的“外热内冷”，对应在价格层面，上下游价格极度分化。

　　3 月国内疫情扩散，疫情对经济影响主要体现在投资和消费两大板块。

　　一则国内定价程度较高的非金属建材，其PPI 反而连续三个月回落，描述基建和地产投资暂时受到影响；二则高频数据显示当前国内居民消费承压，此外建材、纺服等行业价格同步显示国内需求偏弱。

　　然而3 月通胀数据显现出非常有趣的特征，国内经济似乎从单纯的“滞”，略有走向“滞胀”的苗头。

　　高频和通胀数据显示，本轮疫情对经济的影响，不只单纯压制需求。更深刻的影响在于疫情冲击本土供应链，进而在国内层面开启了“微滞胀”。这显然不是一个好迹象。

　　面对如此复杂的通胀，未来政策将如何破局？

　　我们认为或有两个关键要点。第一，积极修复国内供应链，降低国内滞胀风险。第二，旨在打开建筑业需求的稳增长措施进一步加码。我们曾经梳理疫中政策，发现中国有效的抗疫政策主要有两类，一类是财政，一类是地产，两大操作均指向建筑业需求扩张，以此来对冲国内需求不足。

　　风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；地缘政治超预期。