2022年一季报深度解读(二)：选择很多也很少

　　大宗商品周期：新的起点。上游业绩从2020 年以来“持续向好”，然而也始终被认为是“强弩之末”，但我们恰好认为大宗商品供需的矛盾才刚刚开始，2022年一季报为我们的观点提供了微观证据。 一方面，上市公司作为经济体的重要组成部分，其资产负债表已经开始出现从金融资产转向实物资产的迹象，这种配置的切换力量将成为未来大宗商品的一个重要需求来源；另一方面，即使面临高增的盈利，上游资本开支也维持在较低水平，而分红及回购却大幅回升，并且分红和回购/资本开支这一比例已经经历了10 年的中枢上移，恰好印证了二级市场对上游的产能扩张存在一定程度的“自信陷阱”。从产业链利润分配的角度来看，上游企业对中游、下游的挤占还未达到历史极端水平，但它们现金流的创造能力已经创了历史新高；同时，资本市场对大宗商品生产商的定价还不充分，表现为除黄金以外的大宗商品生产商股票价格相对其对应的商品价格仍处历史低位。

　　如何选择成长股？远离通胀、兑现业绩。成长板块自2022 年以来回撤较大，明显跑输沪深300，原因可能在于决定中短期收益率的增长g“不及预期”——截至2022 年Q1，成长风格整体业绩兑现度已连续三个季度出现下滑，当前水平与2018 年Q1 相当。而从历史上看，2010 年以来业绩兑现度的回落周期通常持续5 至6 个季度，且“业绩兑现幅度”这一指标见底与股价见底基本同步，这意味着成长股全面的行情似乎还为时尚早。但在年初以来的回撤之后，也出现了部分估值与业绩兑现度匹配程度较高，且具备远离通胀属性，在未来能够实现更高业绩兑现度的行业。我们以销售毛利率、ROE 相对疫情前出现明显改善改善、业绩兑现度边际提升、估值与业绩兑现度基本匹配为条件筛选出了成长股中值得关注的一批赛道。

　　困境反转的现状与期待：需要更谨慎地面对。新冠疫情已经持续了两年多，许多行业和企业实际上仍未从冲击中修复，无论是营收还是净利润，绝对值都仍与疫情前存在差距，主要集中在中下游制造、下游服务业。而对于这些长期处于疫情冲击中的行业，我们提醒不能忽略其面临的信用风险，不少行业的资产负债率处于历史较高水平，而偿债能力同时出现了明显的下滑。对于处于困境中的行业，投资者们希望能够挖掘其困境反转的机会，除了疫情本身好转使得业绩的压制因素缓解以外，还有一条市场广泛定价的逻辑即是外部冲击将导致行业的“供给出清”，然而从行业的营收集中度、资本开支集中度的角度来看，这种“供给出清”对许多行业而言，很大程度上还停留在推测的层面而实际上还未发生。此外，在等待困境反转的过程中，股票的估值可能已经体现了市场对其困境反转甚至格局改善的预期，这表现为以当前的市值计算，“假设净利润回到疫情前”所对应的市盈率已经高于了疫情前的实际水平。考虑上述各项因素，我们发现房地产具备较强的吸引力，若业绩能回到疫情前的水平，那么当前股价所对应的估值处于历史的绝对低位，且它是为数不多的已经出现供给出清现象的困境行业。

　　三条主线，精简的选择：借助一季报的信息，我们讨论了三条主线的逻辑和所处的位置。第一，抗通胀的主线下，上游资源品生产商仍然是当前最好的选择，第二，成长股中估值与业绩兑现度较为匹配且能够远离通胀的赛道值得关注，分布在电【新产业(300832)、股吧】链的中上游，以及传媒、电子、医药、国防军工的子行业中；第三，困境反转的主线下，需要关注那些估值绝对低位，且出现了供给出清和格局改善的行业，超市及便利店、房地产是典型的代表。

　　风险提示：美联储加息进程超预期；国内经济复苏不及预期