电子烟行业点评报告：FDA驳回JUULPMTA申请 竞争格局迎变化

　　报告导读

　　6 月23 日，FDA 正式驳回JUUL 旗下所有产品的PMTA 申请，包括JUUL烟杆和尼古丁浓度为5%和3.0%的烟草味烟弹和薄荷醇味烟弹。本次事件落地后，此前过审的NJOY、Vuse、Logic 等品牌有望获得JUUL 清退的市场份额，作为核心供应商的思摩尔国际有望受益。

　　投资要点

　　减害是本次驳回的核心考量因素，看好思摩尔核心客户产品过审FDA 公告中表示驳回JUUL 的PMTA 申请主要系其申请材料缺少有关产品毒理特征的足够信息，也无法确定其烟具或烟弹非配套使用下的潜在危害。FDA同时表示在对JUUL 产品进行风险检测时，其提供的部分数据(包括基因毒性与电子烟烟弹产生的潜在有害物质)存在不充分和相互矛盾的现象。因此我们认为，本次对薄荷醇味烟弹同样发出MDO 并不意味薄荷醇将被禁止，本次主要系JUUL 产品自身问题，与口味关联度较低，薄荷醇口味监管仍有待明确。

　　思摩尔产品减害作用已获FDA 验证，看好公司核心客户产品过审。此前由于过审产品均为销量较差或已停产产品，市场担心JUUL 被拒或意味着思摩尔核心客户产品也存在过审压力。我们认为FDA 公告对驳回JUUL 申请的表态明确减害与公众安全是FDA 审核的重心。目前已有产品通过PMTA 申请的Vuse、NJOY 与LOGIC 均由思摩尔代工，减害效果得到FDA 验证(FDA 在通过NJOY申请公告中表示，其之所以符合标准，是因为其雾化物相比于卷烟燃烧产生的雾化物显着减少了气溶胶和潜在有害成分)。因此，我们看好如Vuse Alto 等思摩尔核心客户产品过审，并在JUUL 退出市场后实现市场份额地快速提升。

　　JUUL 占据美国1/3 市场份额，主流品牌将充分受益本次事件截至5月，根据尼尔森数据统计，Vuse在美国市场份额达35%超越Juu(l 32.9%)，剩余市场份额分别由NJOY(5.1%)、帝国烟草(3.6%)、LOGIC(1.2%)与其他中小品牌(22.1%)占据。预期JUUl 退出市场后，非Juul 主流品牌的市场份额均实现提升。

　　看好核心供应商思摩尔，JUUL 退出或提供52%美国业务订单弹性复盘看，21 年初22 年5 月，Vuse 市场份额提升了3%，但另外4 家头部烟草公司市场份额均保持不变或仅小幅下降0.2%，Vuse 市场份额的提升主要挤压了其他中小品牌的市场空间，龙头相比中小品牌竞争优势明显。我们预计JUUL退出市场后，市场中剩余的3 家龙头品牌将加大市场扩张力度、抢占份额，JUUL33%的份额保守估计将有一半由剩余三家龙头公司(均为思摩尔客户)获得，本次事件充分利好思摩尔海外业务成长，打开未来成长天花板。

　　中性估计下，JUUL 退出市场将使思摩尔美国区市场空间增长52%，推动公司整体增长19%。21 年思摩尔销往美国产品收入约51 亿元，占总收入比重37.1%(综合直接销往美国与通过香港销往美国)，占海外市场收入64.4%。我们保守/中性/乐观分别估计JUUL33%的市场份额分别有16.5%/21.5%/26.5%由市场剩余三大龙头取得，假设公司在客户中供应比例不变，以21 年财报信息计算，JUUL 退出市场后，公司美国区收入将增长至71/78/84 亿，对应美国市场空间增长40%/52%/64%，公司整体增长15%/19%/24%。JUUL 当前拥有三个月过渡期，过渡期后需退出市场，预计其退出释放的正面效应将在Q4 逐步体现。

　　投资建议

　　FDA 驳回JUUL PMTA 申请，行业格局优化，打开海外业务成长空间，持续推荐技术实力领先的绝对龙头思摩尔国际。

　　风险提示

　　行业渗透率提升不达预期、竞争加剧