科创板第一例 定价低于下限！破发率超12%

　　被破发支配的恐惧之下，最激进的人，也开始谨慎了。

　　科创板的市场化询价机制，正在发挥威力。11月21日进行申购的【祥生医疗(688358)、股吧】(688358)，据此前披露了《发行公告》显示，其发行价确定为50.53元/股，竟然低于主承销商(国金证券)的建议定价区间50.57-55.62元/股，甚至较定价区间下限少了0.04元。

　　如此谨慎的报价，是科创板设立以来的第一家。

　　全景财经梳理发行公告中的报价明细发现，大部分报价集中在51-52元/股，靠近定价区间下限，而低于51.6元的配售对象多达1264个(占比34.7%)。

　　这与之前几批新股申购报价集中在高价区的情形相比，大相径庭。

　　以第一批上市的【中微公司(688012)、股吧】(688012)为例，超84%的报价机构(包含公募、社保基金、养老金等)都集中在主承销商建议的定价区间上限靠拢，大部分机构投资者寄希望于通过高价拿到配售的筹码。

　　同时，祥生医疗的报价区间显著扩大，报价区间上限-下限的幅度达28元，而科创板第一上市的25家企业中，有效报价区间幅度的平均值仅为1.5元。

　　可见，当前参与科创板新股询价的机构内部已经开始出现了分歧、博弈，机构报价也更为谨慎。

　　对于祥生医疗的定价结果，一位参与询价的机构投资者表示，近期科创板的破发数量有所上升，祥生医疗的发行价低于建议定价区间下限是合理的，询价的投资者开始谨慎了。

　　据数据显示，截止到11月21日收盘，已有4家科创板上市公司的收盘价，处于破发状态，而期间更有7只个股的最低价曾一度破发，破发率超12.2%。

　　让机构谨慎的祥生医疗

　　据招股说明书显示，祥生医疗成立于1996年，是一家专业从事超声医学影像设备的研发、生产和销售，主要产品包括彩超和黑白超，2016~2018年，超声主机业务收入占比分别为97%、92%、97%，产品结构非常单一，对超声主机的依赖程度非常重。

　　值得一提的是，祥生医疗的产品主要以海外市场为主。近3年来外销收入占比分别为75%、77%、75%，据中国海关数据显示，2018年，公司的超声设备出口排名居国内品牌第三。

　　凭借着研发投入大、技术门槛高、营销壁垒高等门槛，祥生医疗的产品毛利率长期保持在57%以上，2016-2018年的净利润分别为0.3亿元、0.64亿元、0.95亿元，增速较快。

　　但据招股书披露，预计2019年净利润为1-1.12亿元，同比增幅仅8%-18%。而此次通过市场化询价确定的50.53元/股发行价，对应的市盈率依然高达42.52倍(2018年扣非前)。

　　值得一提的是，目前A股已经有超声厂商上市：【迈瑞医疗(300760)、股吧】(300760)、开立医疗(300633)，二者在国内品牌位居前列，国内产品市场占有率均超过祥生医疗。

　　因此，祥生医疗存在可对比的上市公司，据数据显示，迈瑞医疗、【开立医疗(300633)、股吧】最新的市盈率(TTM)分别为51.4倍、61.72倍，均高于祥生医疗。

　　可见，参与市场化询价的大部分投资者，都利用了这2家已上市公司的估值，作为报价的参考依据。

　　破发的“罪魁祸首”：定价高了

　　资深投行人士王骥跃指出，面对频频破发的科创板个股，买方开始注重研究新股定价、估值，从而会出现对发行价的压低的情况，而不是贴个新股标签就盲目买入，这就是市场规律起作用的体现。

　　不可否认的是，高估值、高发行价，是新股破发最本质的原因。

　　以已经破发的久日新材(688199)为例，其科创板上市的发行价为66.68元/股，对应的市盈率为42.16倍，高出同期行业市盈率一倍以上。

　　另外，登陆科创板第一日，久日新材的总市值便直接暴涨超270%。

　　而2019年10月，其从新三板摘牌、退市，市盈率(TTM)仅有11.33倍、总市值仅19.93亿元。以科创板发行价66.68元计算，久日新材的总市值超74亿元，较退市时大增超270%。

　　无论与行业对比，还是与之前在新三板挂牌对比，久日新材66.68元的发行价，无疑是被高估的，上市后破发或许早已注定。

　　而截至到今日(11月21日)收盘，陷入破发窘境的科创板上市公司有：容百科技(688005)、杰普特(688025)、天准科技(688003)。

　　若以上市后的最低价计算，56只科创板个股中，已有7只个股在盘中一度跌破发行价，破发率已超过12%。

　　而值得警醒的是，今日上市的卓越新能(688196)，开盘价较发行价仅上涨9.48%，刷新科创板新股最差开盘纪录，也是首只开盘涨幅低于10%的科创板新股，更成为2012年底以来，A股首日开盘表现最差的新股。

　　截至收盘，卓越新能上市首日的涨幅仅有18.5%，高于久日新材，位于科创板首日涨幅榜倒数第二位。

　　此前，申万宏源曾明确表示，卓越新能估值较可比公司略偏高，需注意上市后破发风险。

　　破发潮的警示

　　2011年的A股一度出现高达85%的破发率，而主要的“导火索”亦是高估值、高发行价。

　　2009年6月，A股开始放开对IPO定价，随后新股发行市盈率一路走高，至2010年末达到高点。

　　彼时也恰逢创业板推出，由于市场存量资金规模大，而新股供应规模小，短期的供求不平衡，导致资金追捧新股，发行市盈率攀升明显。

　　创业板第一批上市公司：南风股份(300004)、鼎汉技术(300011)、阳普医疗(300030)的发行市盈率分别为70倍、80倍、100倍之高。

　　2010年12月27日发行上市的新研股份(300159)市盈率更是高达151倍，创下当时的最高发行市盈率。

　　而最终的风险教育成本却是惨重的，2011年上半年A股出现了破发潮，总共上市140余只新股，便有近120只出现破发，破发率一度超过85%。

　　一级市场以及参与申购的投资者，开始为过度乐观，付出代价。

　　此后，发行定价渐趋理性，发行市盈率开始下行，由59倍的平均PE迅速回落到30倍附近。

　　太阳底下没有新鲜事，面对科创板新股赚钱效应锐减、科创板新股供应全面提速后，一级市场报价的机构们开始变得更加谨慎、理性。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，这是市场化发行机制的关键所在，破发的风险教训，将对发行人、保荐机构、承销商产生压力，其网下询价有可能被询价机构向下打压价格，逼迫其网下询价重心下移，这是一个市场博弈的过程。