天目湖(603136)业绩增速超预期，“小景区”仍有大期待

　　公司发布19年业绩快报，19年公司实现营收5.03亿元/+2.81%，归母净利润1.24亿元/+19.92%，扣非归母净利润1.22亿元/+29.79%。单四季度，公司实现营收1.16亿元/-4.86%，归母净利润0.088亿元/+2.61%，扣非归母净利润0.089亿元/+184.41%，经营业绩表现突出。

　　核心观点

　　业绩快报好于市场预期。公司整体景区营收增速基本保持稳健增速，但净利润实现高速增长，我们认为其核心驱动力主要来源于产品结构优化及费用管控下的利润率提升。从前三季度业绩来看，公司毛利率同比提升1.99pct，三费费用率合计下降9.85pct，四季度预计亦有小幅改善。公司盈利能力持续优化背后是公司对线路安排、产品组合及内部管理的持续改善。

　　公司聘任新任总裁，精细化分工与职业经理人模式为后续效率提升及更大发展保驾护航。公司公告聘任新任总裁，系公司内部培养十余年职业经理人，未来预计将主要负责公司现有经营及日常管理公司等工作，董事长不再兼任后将更加专注公司长期战略等长期发展工作。公司内部管理实现进一步精细化分工及职业经理人化，预计将为未来效率的持续提升及更大发展保驾护航。

　　20年有望进入温泉二期及外延拓张项目密集落地期，为公司成长打开更大向上弹性。御水二期开业时间略有延后，更高端的温泉二期项目建成后一方面有望进一步解决高端客群需求提升客单价，另一方面也有望通过产品组合等方式将高端消费群体与公司其他景区联动，带动客单价及客流的双重提升。同时，公司具备优秀的景区运营能力，依靠水库等非核心资源打造优质景区，一定程度摆脱了传统景区对稀缺资源的依赖性，外延项目亦积极推进中，有望为公司成长打开更大弹性。

　　财务预测与投资建议

　　由于细化新项目相关折旧及在建工程步伐，我们调整公司19-21年EPS为1.07/1.28/1.52元(调整前1.07/1.27/1.49)，使用可比公司法给予20年10%估值溢价，对应PE27倍PE，目标价为34.56元，维持买入评级。

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