电力月报：电力需求持续放缓 煤价下行迹象显现

　　◆10月用电量增速持续放缓： 2018年10月，全社会当月用电量同比增长6.7%，增速较9月下滑1.3个百分点。第一产业、第二产业、第三产业、居民生活当月用电量同比增速分别为9.8%、6.2%、8.8%、7.1%，增速较9月分别变化-0.5、-0.8、-4.0、0.2个百分点。我们认为，在无明显异常天气的情况下，黑色行业等制造业用电量低迷、批发和零售业等第三产业用电增速回落，以及制冷/采暖负荷减弱导致的居民用电增速放缓，是导致10月全社会用电量增速持续下滑的主要原因。

　　◆10月火电发电量增速持续回落：2018年10月，规模以上电厂当月发电量同比增长4.8%，增速较9月提升0.2个百分点。我们认为10月当月发电量同比增速提升的主要原因为去年同期基数较低(2017年10月当月发电量同比增速2.5%)，10月规模以上电厂当月发电量环比增速-2.8%，环比增速为近5年最低值。火电、水电当月发电量同比增速分别为3.0%、6.2%，增速较9月分别变化-0.7、2.1个百分点。10月属于丰水期末期，受云南、四川等地来水增加等因素影响，水电发电量有所增长。受水电替代效应影响，火电发电量增速持续回落。

　　◆煤炭供给加速增长，煤价有所松动：2018年10月，原煤当月产量3.1亿吨，同比增长8.0%，增速较9月提升2.8个百分点。煤炭当月进口量2308万吨，同比增长8.5%，增速由负转正(9月同比下滑7.2%)。六大发电集团的煤炭需求“低日耗、高库存”特征明显，叠加煤炭上游供给充足，近期煤价呈现下行趋势。

　　◆投资建议：我们自2018年一季度以来的行业推荐逻辑(详见3月深度报告《电力行业-走出“至暗时刻”》)至今仍然成立—在经济下行周期伊始，全社会“共克时艰”对各个行业的影响存在明显差异，在此期间电力股的替代效应(相对配置价值提升)和逆周期性(成本敏感性高于电量敏感性)是行业的核心驱动力(目前机组利用率回升与否仅是次要因素)，现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业越为有利。维持公用事业“增持”评级，建议继续增加电力行业配置尤其是火电行业。首推火电：【华能国际(600011)、股吧】、华电国际、浙能电力；水电：国投电力、川投能源。建议关注华能国际(H)、华电国际(H)。

　　◆风险分析：上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

　　行情回顾

　　截至2018-11-28，CS电力及公用事业、发电及电网月涨跌幅分别为3.0%、0.4%，相对沪深300的超额收益分别为2.2%、-0.4%。其中，火电、水电、其他发电、电网的月涨跌幅分别为3.6 %、-4.9%、0.3%、0.5%。

　　从个股来看，月度涨幅排名前5的公司分别为长源电力(+20.7%)、湖南发展(+20.4%)、西昌电力(+20.1%)、桂东电力(+18.9%)、华银电力(+16.3%)；月度跌幅排名前5的公司分别为岷江水电(-29.8%)、长江电力(-7.8%)、【大唐发电(601991)、股吧】(-6.1%)、桂冠电力(-5.2%)、浙能电力(-4.7%)。

　　电力行业数据

　　2.1 10月用电量增速持续放缓

　　2018年1-10月，全社会累计用电量56552亿千瓦时，同比增长8.7%，增速较9月下滑0.2个百分点。2018年10月，全社会当月用电量5481亿千瓦时，同比增长6.7%，增速较9月下滑1.3个百分点。10月用电量增速持续放缓。

　　分产业及类型看，2018年10月第一产业、第二产业、第三产业、居民生活当月用电量同比增速分别为9.8%、6.2%、8.8%、7.1%，增速较9月分别变化-0.5、-0.8、-4.0、0.2个百分点；2018年10月6.7%的用电量增速中，第一产业、第二产业、第三产业、居民生活当月用电量分别贡献0.1、4.4、1.3、1.0个百分点；2018年10月较9月减少1.3%的用电量增速中，第一产业、第二产业、第三产业、居民生活当月用电量分别贡献0.0、-0.1、-0.9、-0.3个百分点。具体数据详见表1。

　　第二产业

　　工业整体用电对2018年10月全社会用电量增速的变化没有明显贡献，但内部结构呈现巨大差异：制造业的贡献为-2.2个百分点，而电力、热力、燃气及水生产和供应业的贡献为2.3个百分点。

　　制造业细分行业中，四大高耗能制造业均对用电量增速产生负贡献，其中黑色影响最大(下滑0.46个百分点)；非高耗能制造业中，金属制品业(下滑0.21个百分点)、纺织业(下滑0.18个百分点)对用电量增速的影响较大。

　　电力、热力、燃气及水生产和供应业的正贡献主要体现为线损电量(提升3.11个百分点)。线损电量为计算值而非实测值，主要与抄见例日、负荷差等因素相关(关于线损电量的影响因素讨论，详见我们2017-08的报告《电量增速藏玄机，电改环节出重磅》)，若剔除异常的线损电量数据(主要与9月的极低基数有关)，10月用电量增速下滑幅度将更加明显。

　　第三产业

　　第三产业用电对2018年10月全社会用电量增速的变化贡献了-0.9个百分点，是引起10月全社会用电量增速放缓的主要原因之一。分子行业看，第三产业各大行业对用电量增速均产生负贡献，其中批发和零售业(下滑0.24个百分点)、公共服务及管理组织(下滑0.20个百分点)、房地产业(下滑0.16个百分点)的影响较大。

　　居民生活

　　城乡居民生活用电对2018年10月全社会用电量增速的变化贡献了-0.3个百分点，其中城镇居民用电和乡村居民用电的贡献分别为-0.08个百分点、-0.21个百分点。在10月天气无明显异常的情况下，居民的制冷/采暖负荷减弱，居民生活用电增速放缓。

　　综上所述，在无明显异常天气的情况下，黑色行业等制造业用电量低迷、批发和零售业等第三产业用电增速回落，以及制冷/采暖负荷减弱导致的居民用电增速放缓，是导致10月全社会用电量增速持续下滑的主要原因。

　　分地区看，2018年10月用电量增速前5的省份分别为西藏(47.2%)、内蒙古(17.6%)、广西(15.6%)、山东(14.7%)、河北(13.5%)。

　　2.2 火电发电量增速持续回落

　　2018年1-10月，规模以上电厂累计发电量55816亿千瓦时，同比增长7.2%，增速较9月下滑0.2个百分点。2018年10月，规模以上电厂当月发电量5330亿千瓦时，同比增长4.8%，增速较9月提升0.2个百分点。我们认为10月当月发电量同比增速提升的主要原因为去年同期基数较低(2017年10月当月发电量同比增速2.5%)，10月规模以上电厂当月发电量环比增速-2.8%，环比增速为近5年最低值。

　　分电源类型看，2018年10月，火电、水电当月发电量同比增速分别为3.0%、6.2%，增速较9月分别变化-0.7、2.1个百分点。10月属于丰水期末期，受云南、四川等地来水增加等因素影响，水电发电量有所增长。受水电替代效应影响，火电发电量持续回落。

　　分地区看，2018年10月，火电发电量增速较快的省份包括湖北(120.3%)、天津(33.9%)、甘肃(31.9%)、江西(14.6%)、北京(14.0%)等；水电大省中发电量增速由高到低排列分别为云南(29.4%)、四川(17.6%)、贵州(-4.7%)、广西(-5.0%)、湖南(-14.8%)、湖北(-31.8%)。

　　2.3 装机容量、机组利用率

　　截至2018年10月底，全国6000千瓦及以上电厂装机容量17.7亿千瓦，同比增长5.2%，增速较9月底回落0.1个百分点。分电源看，截至2018年10月底，火电、水电、风电、核电装机容量同比增速分别为2.9%、3.2%、11.6%、13.2%；其中火电装机增速较9月底下滑0.2个百分点，水电装机增速与9月底持平。

　　截至2018年10月底，电源基建投资完成额累计同比下滑2.9%，下滑幅度较9月底增加1.1个百分点。分电源看，截至2018年10月底，火电电源基建投资完成额同比增长0.4%，同比增速较9月底下滑5.8个百分点；水电电源基建投资完成额同比增长20.5%，同比增速较9月底提升1.5个百分点。

　　10月机组利用率持续提升。2018年1-10月，发电设备累计利用小时数同比增长100小时，较9月提升6小时。分电源看，2018年1-10月，火电累计利用小时数同比增长165小时，较9月提升7小时；水电累计利用小时数同比增长58小时，较9月提升16小时。

　　上游煤炭行业数据

　　3.1 煤炭供给加速增长

　　2018年10月，上游煤炭供给增长。2018年10月，原煤当月产量3.1亿吨，同比增长8.0%，增速较9月提升2.8个百分点。煤炭主产区中，2018年10月，山西、陕西、内蒙古原煤当月产量分别同比增长13.3%、14.0%、12.9%，三大主产区原煤产量占全国原煤产量的70.9%。2018年10月，煤炭当月进口量2308万吨，同比增长8.5%，增速由负转正(9月同比下滑7.2%)。

　　3.2 煤炭需求：低日耗、高库存

　　目前六大发电集团的煤炭需求仍维持低日耗、高库存的格局。自2018年8月中旬以来，六大发电集团旬度耗煤量持续同比负增长；六大发电集团煤炭库存可用天数同比大幅增加，近期保持在30天以上的高位。

　　3.3 煤价有所回落

　　2018年10月，全国电煤价格指数523元/吨，同比下降2.1%，环比小幅上涨0.3%。随着偏宽松的供需格局形成，11月以来煤价回落迹象显现。2018年11月，CECI5500大卡综合均价、成交均价分别为592元/吨、642元/吨，分别环比下降0.5%、3.2%。秦皇岛港5500大卡动力煤价与动力煤期货主力合约近期总体呈现下降趋势。考虑到12月、1月为传统用煤旺季，预计煤价大幅下行的概率较低。

　　投资建议

　　我们自2018年一季度以来的行业推荐逻辑(详见3月深度报告《电力行业-走出“至暗时刻”》)至今仍然成立—在经济下行周期伊始，全社会“共克时艰”对各个行业的影响存在明显差异，在此期间电力股的替代效应(相对置价值提升)和逆周期性(成本敏感性高于电量敏感性)是行业的核心驱动力(目前机组利用率回升与否仅是次要因素)，现阶段经济走弱概率越高，对于电力行业越为有利。

　　风险分析

　　上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。