国金证券：周期轮回的力量 航空股一倍空间刚起步

　　投资建议

　　行业策略：目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观背景。停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机。目前三大航PB估值约为1.6倍，而过去10年航空板块PB均值约为2.4倍，牛市PB均值约为7倍，有较大修复空间。

　　推荐组合：基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，持续推荐【东方航空(600115)、股吧】、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空，受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小。

　　行业观点

　　周期的轮回：2007年以来具有高 Beta 属性的航空股 3 轮超额收益周期均发生在 A 股牛市的后半段。航空股2007年以来具有高 Beta 属性的航空股 3 轮超额收益周期均发生在 A 股牛市的后半段。A 股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件，盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观基础。

　　停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机。

　　供需： 航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨。我们预计国航、南航、东航2019年将引进B737MAX-8飞机19架、28架、16架，共计63架，约占2019年三大航飞机引进架数的30%。此部分订单或无法及时由空客吸收，我国航空业中期运力引进或受阻，产生行业供给边际收紧。需求方面，春运与2月航司经营数据表明我国航空需求韧性十足，三大航、春秋、吉祥1-2月累计国内线客座率分别同增0.7pct、2.3pct、0.5pct，全年票价提升可期。

　　油价：燃油成本上涨压力将逐步减小，并转为对航空股的利多。供给端，目前仍旧是美国、OPEC和俄罗斯之间的三方博弈格局。中性假设布伦特原油均价为70美元/桶，则2019年四季度的同比涨幅分别为4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%。可见航空公司燃油成本上涨压力减小，并整体转为对航空股的利多。

　　汇率：汇率的边际变化叠加新租赁准则启用，催化航空股博弈价值。新租赁准则或将提高航空公司汇率敏感性，在人民币预期继续升值的背景下，贡献更多汇兑收益。

　　航空三轮周期启示：供需为基石，汇率在大多数时候相关性不明显，油价需观察油价驱动因素。航空兼顾2B和2C需求，需求作为航空业的外生变量，始终带有极强的周期性。汇率与航空股之间的相关性，在大部分时间段内并不明显，而在出现巨幅波动时(2005-2007年、2018年)，往往带动航空股超额收益/损失。由原油需求驱动的油价上涨/下跌，与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关；由供给驱动(地缘摩擦本质上是OPEC的供给端边际变化)的油价上涨/下跌，油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。

　　风险提示

　　航空需求下滑；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。