建材：从资产负债表看八大建筑央企

　　产业链：相比于下游议价能力较弱，相比于上游议价能力较强8家建筑央企除中国建筑为房建企业、中国化学为化建企业外，其他6家央企均以基建为主营业务，房建行业下游客户多是大地产商。整体而言，建筑央企相对于下游议价能力稍弱，但是对于上游原材料商具备较强的议价能力。

　　资产端：偿债能力逐渐增强，流动资产周转变慢资产结构方面，建筑行业是典型的轻资产行业，截止2018年上半年末，6家建筑央企流动资产比重在70%以上。

　　八大央企流动比率均在100%以上，短期偿债能力较强，总资产周转率整体呈现下滑的趋势，主要系流动资产周转率下降，而历年存货/应收账款周转率基本维持稳定。建筑央企应收账款结构主要以1年以内为主，占比在50%以上。中国中冶、中国化学应收账款平均账龄较长，中国电建单项应收账款占比34%。从坏账计提准则来看，中国中铁的坏账准备计提最低，1年以内应收账款坏账计提仅0.2%；中国中冶坏账计提比例最高，1年以内应收账款均按照5%比例计提坏账。PPP项目并表对资产端影响弹性偏小，而对负债端影响较大。对于并表的PPP项目，对上市公司的主要优点为：1）将项目资产确认为无形资产/长期应收款，不需计提坏账损失，提高利润率；2）无形资产摊销等能够多抵税，提高利润率。

　　负债端：经营性负债决定占款能力，融资成本与货币环境关系密切总体来看，建筑央企流动负债/总负债水平常年维持稳定。近期《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》正式发布，8家建筑央企资产负债率管控线为75%。目前8家建筑央企仅葛洲坝和中国化学的资产负债率在75%以下。多家建筑央企在采取措施降低负债率，第一种是减少负债（常采用降低利息的方法来促进还款），第二种是增加所有者权益（债转股），中国中铁的市场化债转股方案已经落地。而中国交建发行可转债以及集团发行可交债，未来有望通过债转股降低自身负债率。从经营性负债/调整后所有者权益指标来看，八大央企对上下游企业占款能力较强，即经营性负债为建筑央企提供现金流动支撑。八大央企对上游议价能力较强，对地方政府等下游主体占款较差。建筑央企的融资利率走势同货币环境密切相关，18H1融资利率稍有抬升，但较民企具备显着优势。从有息负债/调整后所有者权益来看，葛洲坝和中国电建的财务杠杆水平最高，均超过200%。

　　杜邦分析：权益乘数与资产周转率下降，盈利水平稳步提升2017年中国建筑ROE水平最高，达到16.3%；而中国化学ROE水平最低。从历年数据来看，八大建筑央企整体ROE略有下降，主要系资产周转率及杠杆乘数降低。1）由于近年去杠杆政策，建筑央企资产负债率持续降低，将一定程度上拖累ROE水平。2）根据资产端分析可知，建筑央企总资产周转率下降主要系流动资产周转率下降所致。3）净利率提升为建筑央企ROE提供支撑。从2013年至2018H1，葛洲坝净利率提升速度最快。

　　案例：中国铁建&中国中铁对比由于国家金融去杠杆政策的推进，中国铁建和中国中铁近年的资产负债率逐渐下降。从资产具体构成来看，中国中铁存货、应收类账款均较中国铁建多；从应收账款账龄构成来看，中国中铁应收账款平均账龄高于中国铁建，且中国中铁坏账计提比例较低。从经营方面来看，中国中铁对供应链占款能力强于中国铁建，主要系中国中铁对下游占款能力较强，两者对上游占款能力相近，中国中铁经营杠杆较高。同时，中国中铁财务杠杆较高，中国中铁短期借款融资利率区间稍高于中国铁建。从净资产收益率角度来看，2018H1中国中铁ROE显着高于中国铁建，主要系中国中铁净利率水平较高。中国铁建和中国中铁历年总资产周转率和权益乘数均下降，其中中国铁建总资产周转率下降较快，主要系公司存货/应收账款周转率下降，而中国中铁总资产周转率下降主要系货币资金周转下降，存货/应收账款周转基本维持稳定。净利率方面，中国中铁显着高于中国铁建，主要系中国中铁营业成本较低，中国铁建人工成本较高。中国中铁通过市场化债转股实施去杠杆，而中国铁建则通过发行可续期债券实施去杠杆。

　　风险提示：宏观经济不景气、下半年基建投资建设不及预期、地方政府债务情况未出现明显好转、货币环境收紧、人工成本超预期上升等风险。