医疗保健：顺应时代方向 凸显创新价值

　　投资要点：

　　上周医药生物板块涨幅2.83%，涨幅在28个行业中排名第17位，落后沪深300指数2.37pp。医疗服务表现相对较好，涨幅为5.99%；涨幅最小的板块是医药商业，涨幅为1.24%。其他板块表现如下：

　　医疗器械（1.46%）、中药（2.21%）、化学制药（2.64%）、生物制品（4.13%）。行业整体估值（TTM整体法，剔除负值）27.27倍，相对沪深300PE溢价率约为1.43倍，处于历史中部位置。其中，医疗服务（61.72倍）、医疗器械（36.46倍）和生物制品（35.54倍）估值较高，化学制药（25.17倍）、中药（22.33倍）、医药商业（20.30倍）估值相对偏低。

　　本周观点更新：顺应时代方向，凸显创新价值本周大盘反弹，医药板块企稳，行业指数涨幅2.83%，但跑输沪深300指数2.37个pp。年初至今，行业指数涨幅为-13.87%，与沪深300指数已基本一致。虽然板块已基本企稳，在一级行业涨幅中，医药板块依然居后，市场对药品政策的担忧依然延续。

　　带量采购模式推广，未来仿制药定价机制和销售模式转变是目前中国制药产业必须面对的问题，也是长期投资人必然思考的问题。回顾新医改启动这十多年来，从药品集中招标到支付方式改革，医药行业一直为各类政策所影响，药品价格也随着招标螺旋式下降。2011年，安徽模式被广泛关注，以价格为核心竞争要素的双信封模式也的确导致部分竞争性品种的大幅降价。随着各省招标落地，2014年之后行业进入价格稳定期，但无论带量采购是否推广，每一轮的药品招标期，药品价格都在螺旋式的下降，医药产业一直都是伴随降价发展而来。依靠新产品获得新增量才是制药企业的基业长青之本。

　　对比以往量价分离的招标模式，其影响市场份额和降价的能力是有限的，尤其是竞争格局较好的专科用药品种，而目前的带量模式，较好的实现了量和价的结合，对医生的处方行为也有深远的影响，对仿制药的份额和定价的影响可能是颠覆性的。对于当前一些企业的主要盈利来源专科用药会有大幅降价，甚至丢失市场份额的风险，这也是投资者对未来的主要担忧所在。从上海已经完成的三批带量采购来看，部分品种确实比以往招标价格显着降低。所以短期即使国产企业通过带量采购从原研企业获得大部分份额，利润率也大幅提升，但一旦有新的国产企业加入竞争，大幅降价和份额丢失的风险也骤然增加，长期看仿制药的整体回报可能下降，估值下移。

　　当我们怀着谨慎的态度去预测产业发展、担忧未来产业巨变带来的阵痛时，也同样需要乐观的看到产业发展积极的一面，更多优秀的制药企业正加速向创新转型，仿制药为主的盈利格局有望逐步改变。

　　带量模式顺应医改方向，但并非一日之功，其推广受制于品种数量，受制于一致评价的进度，设计完成采购量涉及医院、医生、患者等多方利益。改革之路漫漫，带量采购逐步推行，国内制药企业其实优先获得的是进口替代的红利，再依靠红利增加研发投入，加速创新转型，所以当我们考虑在给未来仿制药估值做减值的时候，其实也需要给在研的创新药予以增值。