旅游酒店：对标韩国 未来前景广阔

　　10月17日国务院发布海南自贸区建设总体方案，其中对免税板块的表述低于市场预期。受此影响，免税行业上市公司股价经历大幅回调，我们通过研究对比韩国免税市场，发现市内免税店有望成为未来我国主要的免税销售渠道，免税行业未来前景依旧广阔。

　　2017年韩国免税市场份额高达128亿美元，2009-2017年复合增速高达19.77%，市场规模连续十年居全球第一。从最新的渠道份额来看，韩国市内免税店是主体，市场份额占比超过80%。

　　乐天免税：市内免税店龙头，业务蒸蒸日上。韩国市内免税店龙头乐天在2017年的免税销售额达到5.4539万亿韩元（约50.99亿美元），占韩国免税市场份额39.82%，位居韩国第一、世界第二，其营收主要由市内店贡献，占比为64%。乐天免税店发展：

　　1）对内受益于韩国市内免税政策的放宽、集团优势、规模效应、先发优势以及成熟的韩流营销法；2）对外则积极布局海外市场，目前已在香港、日本、越南、印度尼西亚、泰国、关岛等地开设分店。

　　新罗免税：机场免税店龙头，积极拓展海外市场。2017年新罗免税店实现营收3.576万亿韩元（约33.43亿美元），同比增长7.1%，占整个新罗酒店营收的89.15%，实现营业利润582.86亿韩元（约0.55亿美元）。机场免税店贡献营收超过40%，我们估算2017年新罗机场特许经营权费用占机场店营收的40%-60%，经营压力较大，是新罗营业利润下降的最主要原因。随着萨德事件影响减弱、特许经营费用削减（仁川机场同意减少29%的特许经营费用）以及海外五大门店发展，预计2018年新罗营收有望更上一层楼。

　　济州岛离岛、离境相互区别，共同发展济州岛免税分为离境免税、离岛免税，二者有着明显差异：2002年开放离岛免税，由JTO、JDC两家国企运营，主要面向本国居民（本国居民消费额占98%），在销售品类和限额等方面有着严格的规定。离境免税上济州岛遵循韩国离境免税统一规定，目前岛上有新罗、乐天免税店，销售额主要由国外游客贡献。

　　韩国免税崛起对中国免税发展的启示市内免税店是未来最重要的免税渠道，国家免税政策直接决定了市内免税店发展；我国放宽市内免税政策的趋势有助于国内免税行业腾飞；其中大型免税店对国家免税行业发展至关重要，在政策倾斜+规模效应下，大型免税店将是行业的主要受益方。同时，免税行业的发展遵循深耕国内、积极拓展海外的趋势。