交通运输：改革触发新周期 龙头配置正当时

　　本期投资提示：

　　供求关系与市场结构是航空分析的核心逻辑。航空公司成本不仅呈现明显刚性，同时占比最高的燃油成本短时间内变化剧烈且难以预测，加之汇率特殊的会计处理方式，利润时常巨幅波动。但拉长时间维度来看，油价与汇率保持相对中性，成本维持震荡趋势，因此座公里收入引发的收入端变化才是航司保持长期盈利的核心动力，影响座收变化的供求关系与市场结构才是航空分析的主线。

　　美国航司整合提升整体盈利能力。1990年巴菲特认为航司即将迎来难得的发展契机而大量购入航空股，却未曾预料到外部成本因素对航司利润的严重影响，投资决策遭受质疑。

　　2016年巴菲特重新巨额购买美国航空股票，标志着航空新一轮整合的正式完成。经历金融危机后的大规模整合并购，美国航空业供给维持低速甚至零增长，行业供需差扩大，客座率始终维持高位，同时四大航司垄断优势日益明显，核心机场与热点航线占有率高，市场结构逐步优化，四大航司盈利能力快速提升，抗成本冲击能力显着提高。

　　供给侧改革加速我国市场结构优化。2017年开始的供给侧改革以准点和安全为主要目的，对时刻增速做出明确规定，供给增速快速回落。2020年起新的安全规定将更加严格限制飞行员年度飞行时长，目前飞行员已处于相对饱和，培养进程日渐拉长，未来飞行员短缺将严重抑制供给增长。同时与世界其他国家相比，我国人均航空出行量仍明显偏少，并且航空需求增速受第三产业影响大，在宏观结构升级下未来航空需求仍有望维持高增速，整体供需关系不断优化。在供需总量不断改善的同时，供给侧改革同时引发市场结构的逐步集中。一方面大航司航空运营能力较强，时刻增速逆势向上，市场占有率逐步提高；另一方面最近航司之间股权交易频繁，航司间协同效用增强，市场结构由分散发展为集中，未来盈利能力不断增强。

　　成本负面共振显示，短期成本压力减弱。之前受地缘政治与中美贸易战影响，油价与汇率均向不利于航司的方向发展，三季度各家航司业绩下滑明显。但是随着短期基数效应的逐步消失、地缘政治与贸易战等短暂冲击边际减弱，成本将回归至震荡状态，航司压力会逐步缓解，随着供需的不断改善，业绩弹性有望快速释放。