汽车：丰田HEV 屡败屡战新能源

　　投资摘要：

　　目前从HEV的角度对新能源车的研究较少。HEV车型在当前中国政策下未被列入狭义的新能源车行列，也一直不享受补贴。然而2019年下半年，HEV却在狭义新能源车销量惨淡的背景下，销量连续创出历史新高。本文从全球HEV龙头丰田在日本和美国市场的成功经历出发，回顾其在中国HEV市场的三次尝试——两次遭遇滑铁卢，第三次终于成功。我们希望通过对丰田HEV几次市场开拓成败的研究，来探讨中国HEV的发展机会。

　　1997年丰田第一款混动车型普锐斯推出，契合当时发达国家民众消费趋势，其不改变用车习惯却省油的特点大获认可。普锐斯首次发售以及登陆美国正值全球油价大幅上涨，消费者对低油耗的需求迫切。在普锐斯站稳脚跟后，丰田开始扩充其家族矩阵，并且引入新HEV车型，进一步稳固霸主地位。近年来，消费者购买HEV车型受油价的影响较大。

　　普锐斯HEV前两次在中国均未能打开市场，主要原因是不享有补贴且外观不符合国人审美。一方面，受中【国新能源(600617)、股吧】政策限制，HEV车型不享受补贴，其售价触及B级车，且当时节省的油费并不足以抵消这部分价差。另一方面，当时国人还不完全具备新能源理念，与发达国家民众存在差异。最后，普锐斯臃肿的车市和后扰流板设计都大大影响了观感，不为国人所喜。

　　天时地利人和助雷凌和凯美瑞HEV叩开中国大门，目前市占率超80%。我们认为丰田HEV此次在华成功的主要原因有：1、2016H2以来国内油价快速反弹，消费者对低油耗车型需求增加；2、丰田前期在华推出的卡罗拉、凯美瑞等燃油车型极大增强了消费者的品牌认知度；3、2016年“双积分”整车推出，广汽丰田和一汽丰田开始为“双积分”蓄力。

　　我们认为HEV在中国市场大发展的条件已经成熟。预计其在乘用车中的渗透率在2025年有望达到4%以上，年销量超过百万辆，CAGR达到30%以上。

　　从需求端来看，随着收入增速减缓，消费者对油耗的敏感度加大，对节油车型的需求将明显上升。从供给端来看，随着“双积分”的加严，整车厂有更大的动力开发和销售更多低油耗的HEV车型，以满足未来2025年4.6L/100km（WLTP标准下）的严苛要求。此外，新能源补贴退坡利好HEV，HEV相比狭义新能源车更容易做到与燃油车平价，日系HEV更是逆周期车系中的逆周期品种。

　　【广汽集团(601238)、股吧】旗下的广汽丰田是国内HEV市场的领军企业。广汽与丰田合作多年，雷凌HEV、凯美瑞HEV都是HEV领域的爆款，明年一季度还有威兰达HEV上市贡献增量。广汽本田方面，2019年11月基于爆款燃油车CR-V推出的皓影HEV，未来有望成为HEV市场的新明星。

　　预计广汽丰田HEV车型销量超过10万辆，随后到2025年前的CAGR有望达到30%。建议关注广汽集团H，维持“推荐”评级。

　　风险提示：丰田混动车型销量不及预期；乘用车消费不及预期。