重庆债市调研报告:信用债,机会在哪里?

　　债市进入“多事之秋”,流动性面临“内忧外患”,而在经济下行压力依然存在的情况下,信用债“踩雷”之声不绝于耳。那么,债市伤痕有多深?各个行业差别有多大?未来机会在何处?为回答这些问题,光大证券(601788) 宏观组带领投资者走访了重庆市的多家拟发债企业,行业覆盖地方城投、房地产、环保和汽车制造业。

　　企业的盈利情况与经济环境的相关程度不一。城投公司和环保企业的经营更多依托于地方政府的类公益性活动,如基础设施、市政建设、污废项目招标等,其未来的现金流情况视地方政府的财力和信用而定,企业的盈利状况对中国经济增速的变动并不敏感。而房地产和制造业则较为敏感,国内和海外需求的冷热以及非美国家汇率的波动情况,都时刻牵动着该类企业的神经。2015年年底,大多数非美货币的汇率一路急剧向下,对国内车企的出口形成了非常大的冲击;2016年年中开始,随着非美货币国家的币值趋稳甚至略有反弹,我国这些企业的出口也明显改善,对其盈利起了重要的支撑作用。

　　金融强监管已经对实体经济的融资产生影响。自2016年10月份以来,债券市场的收益率一直处于上行通道;相对而言,银行的表内融资成本大概上升20-50个BP,变动并不大,但通道类业务的融资成本上行较快,上浮程度高达80-100个BP。此外,企业间接融资的资金基本都来自银行,但要通过银行贷款还是通道形式,主要取决于银行调剂自己表内表外资金配比的需求,其中非标融资的通道嵌套层数平均在3层及以上,最多的高达4层。今年以来的金融强监管措施,对企业的融资确实有一定影响,但由于企业大多在前期储备了较多货币资金,并且拿到了监管机构准予发债的多个批文,因此今年企业的融资成本承压,但流动性不会出现太大问题。

　　向前看,国内宽松的货币信贷环境或将不再,部分现金流情况较差的企业将承压。2017年至今,债市新增违约的发债主体仅新增3家,更多的是之前的违约主体后续到期的债券。我们认为今年下半年发生新增违约的案例较上半年可能会有所增加,企业的负债收入状况近年来有所恶化,尤其是自2018年始,公司债开始逐渐进入偿还的高峰,未来债市的违约情况要视整个经济和货币环境而定,但我们预期不会太乐观,如果未来PPI继续回落,钢铁、煤炭、纺织等产能过剩而技术又较落后的企业可能面临较大的风险。