新时代证券：美联储利率调控体系未来可能的演化方向
摘要：
美联储利率调控体系未来可能的演化方向为了防止EFFR突破目标上限2.5%，5月2日FOMC决定将IOER下调0.05个百分点至2.35%，低于联邦基金利率目标上限15BP。美联储当前下限系统运行良好的一个前提是金融机构流动性充足，但美联储缩表导致金融机构流动性收缩，同时，次贷危机之后，BaselIII和Dodd-Frank法案对商业银行的流动性要求更严格，技术性下调IOER只能缓解EFFR过快上涨，不能从根本上消除EFFR超过联邦基金利率目标上限的可能性。
未来美联储可能采取的措施中，首先不排除随行就市、继续加息的可能性。当然这意味着美联储对货币政策基准利率控制能力的减弱。如果美联储想加强利率控制，需要对现在的调控体系进行调整。美联储有两个可能的选择：
一是保证金融机构流动性充足以维持下限系统。目前美联储内部以及外界均未就准备金的合理规模达成一致。不同人估计的合理存款准备金不同，但是根据目前EFFR已经高于IOER的事实，合理的存款准备金规模可能比估计的要高，况且还要预留一部分准备金应对临时冲击。虽然美联储声称结束缩表后的平均储备水平可能仍会略高于有效实施货币政策所需的储备水平，但仍需继续观察。如果不能很好地控制EFFR，美联储甚至可能重新扩表。但是较大规模的资产负债表会使美联储面临另一个问题，就是当美国再次遭受危机时，缺乏更好的工具来应对。美联储将很快面临零利率约束，并且由于资产负债表规模已经比较大，QE也会受到限制。但美联储可以选择将资产中的长期国债转换成短期国债，这样即可以维持金融机构流动性，压低短期国债收益率低利率，避免EFFR突破目标上限，当再次需要QE的时候，美联储还可以重新买入长期国债压低长端利率。
二是从下限系统过渡到利率走廊。这样美联储还可以保持较小的资产负债表规模。
虽然美联储拥有贴现窗口，理论上可以作为联邦基金利率目标上限，但是由于污名效应，金融机构不轻易利用贴现窗口从美联储获得资金，因此，美联储需要额外的再贷款工具利率来作为利率走廊上限。鲍威尔在5月FOMC会议后，也表明未来可能会考虑回购工具来投放流动性。圣路易斯联储银行经济学家Andofatto和Ihrig表示，美联储可以设臵常备回购便利（StandingRepoFacility）作为利率走廊上限，且抵押物只能是国债。由于国债的收益率相对IOER高一些，如果能够顺利地臵换成准备金，存款机构乐意持有国债而减少持有准备金。SRF能否成功的关键是如何解决污名效应，由于国债也是高流动性资产，银行参与SRF操作不会被认为流动性短缺，这可以在一定程度上避免污名效应。
此外，还可以在制度设计上进一步消除污名效应，比如避免泄露参与SRF的机构。
对于利率走廊下限，美联储可能将IOER、ONRRP利率作为利率走廊的双下限，其中IOER是存款机构的下限，而ONRRP利率是GSE等非存款机构的下限。
美联储从当前的下限系统过渡到利率走廊系统还需要时间，骤然改变调控体系将会给市场带来冲击，况且当前的下限系统整体上运行良好。短期内美联储会继续维持下限系统，同时，设臵SRP等再贷款工具，来应对金融机构临时的流动性需求，加强对货币政策基准利率的控制。
