广发证券：如何看待10月PMI数据的下行

　　报告摘要：

　　10月PMI数据为49.3，较上月回落了0.5个点，低于预期。

　　10月PMI为49.3，环比上月的49.8回落了0.5个点。由于同期高频数据（比如发电耗煤增速）是反弹的，所以市场预期数据或有上行，至少持平，但数据低于预期。除就业分项之外的绝大部分分项都出现不同程度下行。

　　数据下行包含着季节性的影响，过去14年PMI在10月平均环比下行0.9个点，过去两年的10月环比分别是-0.8、-0.6。

　　9月和10月同处于工业旺季，但10月一般环比9月弱；类似于3月和4月的关系。在有PMI数据以来的过去14年中，PMI的10月环比均值为-0.9。2017年10月和2018年10月环比分别为-0.8、-0.6。从这个角度看，今年10月环比9月下滑0.5个点不算特别异常。

　　但季节性肯定不是全部理由，毕竟这个10月PMI是在前值并不高的基础上走低，我们猜测还有几个原因：

　　第一，10月贸易磋商期间关税开征的不确定性和人民币汇率预期波动影响了出口订单。10月上旬中美贸易磋商重启，10月15日关税是否征收存在不确定性；此外汇率预期也比较波动，16日-22日升值，22-28日贬值，28日之后又一轮明显升值。贸易环境和汇率环境的不确定性可能导致部分订单推迟或观望。10月新出口订单为47.0，弱于前期表现。

　　第二，国庆前后较为严格的环保限产带来一定影响。从同期高炉开工率来看，10月第一周和9月最后一周一样处于低位，从而导致10月高炉开工率均值低于9月。这一点要比去年更为显着。

　　第三，原油系和黑色系等上游价格回落的行业影响较大。10月IPE布伦特原油价格环比下滑3.6%；动力煤价格环比下滑3.8%，螺纹钢价格环比下滑3.4%，应会导致原油系、黑色系的相关行业PMI指标明显较差，从而形成拖累。发电耗煤等指标主要衡量“量”，因此会在反映点上不一致。

　　尤其本月，南华综合和南华工业品指数均是最后一周反弹，但月末数据在调查类数据中未必会有充分的反映。

　　第四，当前还在去库存阶段，库存周期临近尾部叠加上游价格波动可能有部分行业去库存加速。本月产成品库存和原材料库存分别回落0.4和0.2个点。尤其是产成品库存，弱势明显。显示出在库存低位，库存周期临近尾部的情况下部分行业可能短期去库存加速。