广发证券：冬至未至

　　报告摘要：

　　2019年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险；基本上证伪了各种极端假设。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。2019年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。

　　制造业修复及补库存或提振2020年上半年美国经济；政治周期等三因素叠加将约束下半年，年中有重启QE可能。2020年美国经济前高后低，全年实际增速或仍接近2%。

　　目前美国处于金融危机后latecycle阶段，2020年衰退概率仍低。目前失业率下行速率放缓、时薪增速则处于高位或表明美国经济处于金融危机后的晚周期阶段。此外，低薪资地区的就业状况往往是美国经济周期性波动的主因。低薪资地区缅因州的失业率可作为美国失业率的领先指标，前者在2019年年初小幅回升后又于2Q开始加速回落.截止10月已降至有数据以来的最低水平。尽管2020年中缅因州失业率回升概率不低，但至少现状表明2020年美国经济或仍处于晚周期。

　　制造业修复及补库存或提振2020年上半年美国经济。综合领先指标（CLI）预示2020年1H美经济或阶段性回升；制造业修复及补库存或为2020年1H美国经济关键变量；2020年1H房地产或仍是美国经济提振项。

　　三因素叠加或令2020年下半年美国经济再现压力。货币政策对美国经济提振效应或将在2020年2H显着减弱；未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资；工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。2020年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂，2021年美国经济衰退风险上升。

　　通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启QE。若2020年美国通胀中枢上行，且核心PCE同比重回2%，则2020年美联储降息的可能性并不高。但美联储有可能在2020年中结束有机扩表之际顺势重启QE。

　　全球低利率环境的形成或有四点诱因；而它面临的最大风险就是通胀回升；人力成本上升及油价的上行风险有可能推升全球通胀中枢。