国信证券：新旧动能切换的曙光

　　2019：股牛头，债牛尾回顾2019年，截止2019年11月，以上证综指为代表的股市在2019年前11个月上涨了15.2%；以10年期国债为代表的债市收益率在2019年前11个月仅下行约6BP。再结合股市在2018年一路下跌、债市在2018年大幅走牛的情况，2019年股牛头，债牛尾的特征就较为明显了。

　　2020年经济看点：外需回暖+新旧动能的切换进入2020年，我们需要寻找可能存在方向性转折的宏观变量。从与利率休戚相关的三类宏观变量来说：（1）物价指数，其波动率在2019年已然抬升；（2）信用增速，在稳健的宽货币政策基调下，预计以社融为代表的信用增速的波动有限；（3）经济增长则会成为我们在2020年关注的焦点。而经济增长的关注核心在于外需和制造业投资（即产能周期）。

　　外需：逐渐回暖由美股到中国外需的传导逻辑如下：美股均值“同比增速”→美国个人消费支出→美国名义消费增速→美国名义GDP→中国出口外需。美国个人消费占据美国GDP的六成，美股可能是美国经济运行的原因，也是中国外需波动的原因。

　　目前来看，标普指数维持在3100附近，未来一个季度中美国个人消费支出的增速回升的概率更大。因此可以判断在美国消费支出回升的条件下，美国名义GDP依然保持上行动力。最终可以预判中国的外需压力不大，未来将逐步回暖。

　　内需：新旧动能切换铸产能周期大底高技术制造业已经成为影响整体制造业投资的中枢力量，其以不到20%的投资占比，贡献了超过60%-70%的投资增速。而且结合国家对高技术新动能的支持力度，相信高技术制造业投资在未来还会保持较高的增速，其对于整体制造业投资的影响将会进一步上升。另外，考虑到企业家进行产能投资决策的三个主要因素是：（1）当期（产品）的盈利：PPI、营收、利润；（2）未来发展的前景：国家政策展望与市场发展需求；（3）杠杠空间：资产负债率。我们主要从杠杠空间和盈利的角度来分析，发现高技术制造业均有良好的条件。

　　假如我们坚持结构化改革，坚定的推进新旧动能的切换与转化，在保持旧动能有序平稳去化的进程中，加大促进新动能的高速发展，中国的制造业产业投资有望在可见的未来达到新旧动能的平衡切换，进而迎来“定盘星”的底部，促成固定资产投资长期回落的底部形成，届时中国长达近十年的回落周期将触及底部。如果做出大胆的推测，这一大底的形成将可能在2020-2021年期间成型。

　　2020年总体经济展望：企稳预计2019年GDP增速在6.2%，2020年GDP增速在6.1%，全年破6概率不大；2020年CPI年均水平为3.5%，PPI年均水平为0.5%。整体来看，实际经济增速将稳定在6%，名义经济增速相比2019年有所回升，将脱离持续下行态势。在2020年，中国实际经济增速将企稳，名义经济增速将回升。

　　2020年中国债券市场展望：牛尾毕，熊头现利率变化多数情况下将遵循名义增速的方向。展望2020年中国债券市场，货币政策仍将保持较高的稳定性，那么名义增速将指示名义利率的方向。根据上述经验法则，预计2020年10年期国债利率将回归至历史中枢（3.5%-3.6%）。