美国紧缩加速 VS 中国宽松加速？

　　美联储加息预期次数的上调可能是美国正常加息路径中的举动，与美国经济内生的中长期乐观形势有关，而中国货币政策相对美国货币政策轨迹的加速宽松的趋势仍在延续，此次中国央行甚至没有通过象征性的5bp去回应美联储的紧缩加速。但短期在美国加息加速的压力下，我们的货币宽松信号释放可能至少要推到七月份。

　　本文作者为方正证券(601901,股吧)固定收益首席分析师、高级副总裁杨为敩，原文标题《美国紧缩加速VS中国宽松加速？》

　　1、美联储可能会加速紧缩，在本次加息后，点阵图对年内加息次数的预期从3月会议的3次上调至4次。

　　2、美联储12月大概率加息，9月加息的概率较之前也有明显提升。

　　3、美联储加息预期次数的上调可能是美国正常加息路径中的举动，与美国经济内生的中长期乐观形势有关，但与美国短期经济环境的边际变化无关。

　　4、而中国货币政策相对美国货币政策轨迹的加速宽松的趋势仍在延续，此次中国央行甚至没有通过象征性的5bp去回应美联储的紧缩加速。

　　5、政策层顶着人民币汇率高估及贸易战压力去推动货币宽松的原因在于经济增长的压力更大。

　　6、我们建议在中美货币政策趋势裂口加大的时点，要更关注国内货币政策的趋势：

　　1）美国货币政策紧缩的加速不太会干扰国内货币宽松的步伐，国内一旦失衡，会引发更大程度上的外部失衡；

　　2）10年期美债收益率在通胀预期边际稳定的情况下，很难仅因加息加速这一个原因而快速上升；

　　3）我们很难简单通过比较与前几年的高下关系去判断目前的中美利差水平是否异常。

　　4）汇率压力不足以扭转货币政策，我们可能会通过“宽货币+严资本管制”这一政策组合去维持后期增长和资本项的平衡。

　　7、但短期在美国加息加速的压力下，我们的货币宽松信号释放可能至少要推到七月份。

　　8、基础收益率仍然维持在下行轨道内，我们建议增配长端利率债及具有类利率性质的3年期国企AAA，而对信用下潜要非常谨慎。

　　正文

　　事件：北京时间6月14日凌晨2:00，美联储六月议息会议发布声明，宣布上调联邦基金利率区间25bp至1.75%~2%，如市场预期开展年内第二次加息，同时将超额准备金利率提高20bp至1.95%。

　　我们的看法：

　　美联储可能会加速紧缩。点阵图显示：联储委员对2018、2019年联邦基金利率预期的中位数分别上调30bp和20bp至2.4%和3.1%，对年内加息次数的预期从3月会议的3次上调至4次。这种边际变化源于联储对中长期美国失业率、经济增速和通胀水平的乐观态度：和3月会议相比，联储委员对2018年GDP增速上调1%，下调2018、2019、2020年失业率水平0.2%，0.1%和0.1%，上调2018、2019和2020年PCE水平0.2%、0.1%和0.1%，上调2018年核心PCE水平0.1%。

　　加息预期次数的上调可能是美国正常加息路径中的举动，与美国经济内生的中长期乐观形势有关，但与美国短期经济环境的边际变化无关。在会议声明的用词上，联储委员认为较长期的通胀预期变动不大，中期内通胀目标保持在2%水平，经济前景的风险因素大致均衡。随后鲍威尔在新闻发布会上谈到长期的通胀预期水平变化轻微，同时肯定了劳动力市场的强劲、家庭支出的复苏和商业固定投资继续强劲增长，对联储立场和加息路径的表述较5月会议基本无变化。

　　12月大概率加息，9月加息的概率较之前也有明显提升。期货市场上同样也反映了类似的信息：美国联邦基金利率期货市场隐含的2018年12月联邦基金利率的平均水平为2.185%，2019年12月为2.7%；隐含的2018年9月和12月加息概率分别为83%和93%。

　　中国货币政策相对美国货币政策轨迹的加速宽松的趋势仍在延续。此次中国央行甚至没有通过象征性地5bp去回应美联储的紧缩加速，央行调整OMO利率的幅度随美联储加息而逐步边际递减。促使政策层顶着人民币汇率高估及贸易战压力去推动货币宽松的原因在于经济增长的压力更大。

　　我们建议在中美货币政策趋势裂口加大的时点，要更关注国内货币政策的趋势：

　　1）美国货币政策紧缩的加速不太会干扰国内货币宽松的步伐，国内货币政策在内忧外患面前，大概率以内忧为主，国内一旦失衡，会引发更大程度上的外部失衡；

　　2）此次美国加息加速仍然是循着货币政策正常化的轨迹前进，并非是应对短期经济及通胀环境的变化，10年期美债收益率在通胀预期稳定的情况下，很难仅因加息加速这一个原因而快速上升；

　　3）我们很难简单通过比较与前几年的高下关系去判断目前的中美利差水平是否异常，毕竟前几年美国仍然处于货币政策极端宽松的范畴内，中美利差理应偏高，如果把当前的中美利差（70bp左右）与美国货币正常化时期比（2008年之前），当期的水平其实不低。

　　当前货币政策尽量在通过“明稳实松”的方式去稳定人民币汇率的预期，而后一旦汇率压力变大，我们可能会通过“宽货币+严资本管制”这一政策组合去维持后期增长和资本项的平衡。但短期在美国加息加速的压力下，我们的货币宽松信号释放可能至少要推到七月份。

　　在后续国内货币政策宽松趋势不变的情况下，基础收益率已经处于下行轨道内。我们建议增配长端利率债及具有类利率性质的3年期国企AAA，而对信用下潜要非常谨慎。基础收益率当前可能进入了一个下行趋势中的小箱体震荡阶段，以10年期国开收益率为例，我们在4.4%-4.55%之间反复波段操作同样安全。