铜：宏观面趋弱 新动能正在酝酿

　　今年境外经济遭受严重的供应冲击，铜供需缺口闭合一度受阻，但从目前境外主要经济体的供需修复与库存修复情况来看，供需缺口已经重回逐步闭合轨迹，很可能在2022年完成闭合，对经济驱动预计将有所减弱。美国明年对经济仍有支撑，但进一步修复空间有限，支撑边际减弱，乐观情形下供需缺口有望在明年完成闭合。欧洲目前看修复情况更差，明年补库周期对经济驱动力可能强于美国。综合来看，商品价格缺乏继续上行动能，重心需下移。

　　长周期或酝酿新矛盾

　　长周期供应将受抑制，首先，全球化倒退，价格机制调节供应的功能受到干扰，供应弹性被弱化。全球化的倒退体现在几方面：一是全球贸易量自上一轮金融危机后出现下降趋势，全球化扩张的脚步放缓。二是全球化倒退同样体现在跨境投资上，跨境投资的政策壁垒不断强化。三是国际税收环境将规定跨境投资企业最低税收标准为15%，低成本全球布局将遭遇挑战，跨境投资综合成本抬升，将降低资源分配效率。其次，去碳化趋势下，绿色溢价及全球劳动力市场或面临结构性短缺，抬升行业成本。从能源结构转化角度来看，清洁能源的占比逐渐提高，其不稳定性将对现有供应产生冲击。全球范围来看，中高收入国家劳动力体量已过最快发展时期，或面临收缩，而低收入国家劳动力体量仍未到爆发期。经济小幅增长下劳动力需求持续有增，或继续面临人力短缺的局面，该结构将导致中短期内人力成本的抬升。

　　以铜为例，观察消费新旧动能交替，去碳化背景下，绿色能源的大力建设和终端领域电气化率的提升，使铜在更多应用领域的密度有结构性提升。2017-2020年，新旧动能转换初现端倪，并在今年有了明显提升，铜消费结构可能在未来10年中出现重大变化，新领域增速在未来5年预计将保持20%以上，未来5-10年保持10%以上，显着高于其他类别铜消费增速。在此期间，铜消费将完成新旧驱动的更替，第一阶段，新领域较高铜密度、较快增速去弥补旧领域消费增速的下滑，整体消费增速持稳。预计2025年新旧动能占比将达到同一水平，新动能拉动将大于老动能的拖累，即可以抵消老动能回落。第二阶段，随着新领域铜消费占比的不断提高，带动整体铜消费增速中枢上升至4%附近。

　　2022关键变量

　　为何今年终端数据暴增之下，产业尤其内销环节感受消费冷清?出口拉动是关键。2021年，铜终端消费出口大增19%，拉动境内铜消费约增长5%。我国铜消费出口占铜消费比例为28%。从出口类别来看，中间品和终端均保持较高增速，这是由于境外经济体恢复阶段有所不同。经济恢复较好的经济体如美国等，对于电线电缆、铜材等中间品的需求增长较快。经济恢复不佳的经济体，生产瓶颈仍在的国家，如欧盟部分国家等，对于家电等终端产品需求增长较快。今年1-11月，我国交通类铜消费出口增长90%，铜材增长30%，电缆增长15%，是同比增速前三的板块，合计占铜消费出口比例60%。明年出口预计将在今年高基数下转为拖累，拖累境内铜消费1%。

　　为何供应未见明显冲击之下废铜还是紧张?产业结构严重失衡，废铜产业今年出现明显的供需失衡:废铜需求增量迅速扩张。受优惠政策及行业需求增长等影响，去年废铜产业在江西地区大幅扩张。废铜杆产量较去年扩张前的产能同比增量超40%，而废铜供应增速显然不及消费增速。废铜供应来自于两方面，一是源头上的拆解，拆解产量较为稳定。源头拆解主要来自欧美等发达国家，与工业增速相关度较高，发达国家经济增速基本稳定，废铜出口量级多年以来变化不大。另一方面，目前产业库存水平不高。今年5月以来，废铜持续偏紧，精废价差显着低于政策水平。预计明年废铜偏紧格局将延续。主要原因一是明年废铜供应可能受到政策冲击，二是产业供需失衡改善有难度。明年产业结构上的关键影响因素，一方面是国内废铜产业政策，目前看废铜产业政策“一刀切”的概率不高。另一方面是持续亏损之下产业是否被动出清部分产能，目前看，集中性出清的概率不高，实现供需再平衡的可能性有限。由此看来，基准假设下产业失衡格局可能持续。

　　由于物流不畅导致产业隐性库存堆积约20万，从供需平衡、进出口及地区升贴水等数据可验证，对明年短期平衡的冲击较大。隐性库存出现的主要原因是物流不畅。境外Q4供需平衡有小幅累库(约9万)预期，精铜供应虽有小幅折损(4万)，且消费温和增长4%情况下，实际库存却减少了14万吨。从市场信息看，非洲地区物流阻塞，船讯网实时数据显示，目前由于疫情、集装箱等问题，阻塞仍未缓解。非洲出口至中美欧的粗铜量明显低于往年正常水平，且中国自非洲进口精铜量级上看也出现较大折损。粗略估算约20万吨的铜元素被滞留，后期隐性库存显性化可能集中释放，对未来短期平衡形成冲击。

　　2022年铜市场转向紧平衡附近

　　由于消费驱动减弱，供应温和修复，预计2022年铜平衡结果从今年的紧缺转变为紧平衡附近。其中境内小幅紧缺，境外小幅过剩。但考虑到当前极低的显性库存水平，预计现货面仍提供支撑。

　　铜消费回归潜在增长，明年增约1.9%，其中国内地产、出口拖累VS新消费提振，整体增速回落至1%。地产是明年最大的拖累项，预计是明年铜消费最大拖累项。另外，明年出口在今年高基数基础上将转为拖累项。所以尽管新领域高增速，但体量差异导致整体增速重心将回落，预计境内明年增1%。消费结构中，光伏、风电和新能源汽车是境内消费的主要亮点，但占比不高对消费拉动有限。

　　境外经济修复驱动未完，增速约3%。境外经济修复驱动未完之下，境外消费增速预计好于境内，但同比去年回落。产能利用率角度，美国的产能利用率已经修复至高于疫情前水平，不再继续走高，而欧洲仅有约3%的空间，境外经济修复驱动力环比显着减弱。从供需缺口角度，美国供需缺口开始显着收窄，对于铜消费的驱动减弱。分板块看，各板块增速多数回落。仅汽车行业增速今年同比改善，明年一是考虑到芯片影响可能逐步缓和，二是汽车产量中新能源车的渗透率将继续抬升，明年预计小幅拉动消费1%。预计境外明年铜消费同比增长3%。

　　供应端温和修复。2021年矿端有增量，但罢工、自然灾害之下增长幅度不及年初预期。2022年矿端预计在偏低基数下保持高增，预计增加105万吨。如果考虑5%的干扰率，则明年新增产量约为100万吨左右，或5%，相比粗炼需求小幅过剩，TC重心抬升，且冶炼利润仍将持续在有利位置。

　　明年全球电解铜新增82万吨，其中国内增52万吨，国外增30万吨。2022年，国内电解铜产量增量中，新项目投产将贡献40万吨左右，叠加今年受扰动产能明年修复12万吨。国外电解铜产量增约30万吨，合计增82万吨或3.4%。但限电限产风险可能反复，能耗双控目标执行形式严峻的省市冶炼占比较高(79%)，如果能耗双控政策执行严厉可能再度冲击供应。

　　明年全球铜市场在平衡附近。目前，全球显性库存处于极低水平。截至12月12日，全球四地库存合计约39.18万吨，较年初减少35.21万吨，低于过去5年水平。由于消费驱动减弱，供应温和修复之下，预计2022年铜平衡结果从今年的紧缺转变为紧平衡附近。叠加产业偏低的库存格局，全产业链低库存或维持。