申万宏源：人民币在可见的未来都难以成为避险货币

　　让safe heaven回到地面——人民币距离避险货币有多远

　　来源：申万宏源(000166)宏观微信  文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡、汤莹

　　本期投资提示：

　　市场风险偏好情绪的转换使市场形成了两大资产阵营，与风险资产相对的是避险资产，主要包括贵金属、发达国家长期债券和避险货币。日元、瑞士法郎、美元是最主要的三种避险货币。三大避险货币与VIX指数在“风险时刻”的短期时间窗口内与VIX走势有着显着相关性。

　　日元的避险特征在1990年代开始显着加强，避险属性主要来源是融资货币的套息交易行为，这是由于日本长期实行的极低利率政策所造成的，使日元成为外汇市场上的融资货币。瑞郎避险属性主要来源是瑞士安全的政治地缘环境和金融体系。避险特性更多的是体现于对诸如战争、政变、地缘局势、恐怖袭击等突发政治事件的反应。2008年以后美元避险属性显着增强，避险属性主要来源是国际货币体系下抵抗危机的能力。

　　从三大避险货币来看，避险属性存在的前提条件是该货币必须可自由兑换和自由浮动。除此之外，货币安全有三方面决定因素：第一，长期稳定的国内政治和经济环境，具有一定的抗危机能力；第二，具有发达的金融市场，包括资本项目开放程度高，金融市场有足够纵深，交易成本较低；第三，安全的投资环境，完善的金融法制建设，能够保护投资者的利益。

　　对避险货币有几个典型的理解误区，第一，是将避险所隐含的“负风险”当成“无风险”，但实际上避险和投机是一体两面；第二，将避险这种典型的短期行为当成长期行为，然而短期风险并不会影响货币本身的长期趋势，本国经济基本面才是货币币值的长期决定因素；第三，对避险二字的直观感受可能会认为成为避险货币利大于弊，但本币成为避险货币实际上对日本和瑞士都带来了一系列问题。

　　人民币在可见的未来都难以成为避险货币。人民币并未表现出避险特征，当风险事件出现导致VIX向上脉冲时，人民币汇率指数基本没有跟随上升，走势基本独立，部分情况下甚至反向波动。这意味着市场对人民币的理解并非避险货币，更主要还是新兴市场货币。从必要条件来看，人民币离完全可自由兑换和自由浮动还有较大距离，外汇管制仍然存在，资本项目开放的推进还较慢。而从货币安全性方面考虑，中国仍是新兴市场国家，经济结构仍需优化，而无论是金融市场的完善程度还是法治化程度都有待提高。

　　成为避险货币也并不是一个值得追求的政策目标。相比而言，稳步推进人民币市场化和国际化，在国际货币体系获得更大的份额和话语权，成为国际贸易和投资中类似美元式的“硬通货”，才是更好的选择。随着人民币国际化和一带一路战略的推进，在未来人民币世界地位会越来越高，人民币的持有信心和国际接受性、金融便利性及影响力都将持续增强，有助于提升人民币资产的吸引力。

　　目录：

　　1 从避险资产看避险属性

　　1.1 三大类避险资产

　　1.2 三大避险货币的异同

　　1.2.1 日元避险属性主要来源：融资货币的套息交易行为

　　1.2.2 瑞郎避险属性主要来源：安全的政治地缘环境和金融体系

　　1.2.3 美元避险属性主要来源：国际货币体系下抵抗危机的能力

　　1.3 历史上避险货币的表现

　　1.4 避险属性的必要条件

　　2 避险货币的常见理解误区

　　2.1 避险还是投机？

　　2.2 长期还是短期？

　　2.3 利大还是弊大？

　　3 人民币暂不具备成为避险货币的基础

　　3.1 人民币没有显示出避险特征

　　3.2 人民币不满足成为避险货币的条件

　　正文：

　　1 从避险资产看避险属性

　　1.1 三大类避险资产

　　避险资产通常指在受到政治、战争、市场波动等重大外部冲击时价格能够保持坚挺，或者在市场风险偏好突然下降时受到市场追捧的资产，即面临不确定风险时具有“负风险溢价”（negative risk premium）的特征。

　　市场情绪的转换是避险需求形成的基础。从各大类资产对市场风险偏好切换的反应来看，主要体现为两大资产阵营：风险资产（股票、垃圾债、新兴市场国家货币等）和避险资产（贵金属、发达国家长期债券、避险货币等）。风险资产和避险资产的价格往往呈现负相关关系，同类资产内部则呈现同向相关关系。

　　需要指出的是，部分指数衍生品期权如VIX指数期权，虽然作为对冲工具也可以发挥避险作用，但VIX指数从本质上说是股票指数波动性的指标，因此并不符合避险资产的定义，它衡量的其实是风险本身。

　　1.2 三大避险货币的异同

　　日元、瑞士法郎、美元是最主要的三种避险货币，三者的共同点是短期走势与市场避险情绪的波动密切相关。由于货币本身还受到诸如经济基本面等其他因素的影响，因此这三种避险货币并非与VIX指数在所有时间段内保持同向变动，即长期趋势仍由基本面等因素决定。但是在“风险时刻”的短期时间窗口内，三者与VIX指数的走势有着非常强的相关性。在图1中， VIX指数快速上涨伴随着三种避险货币实际有效汇率的迅速抬升（由于双边汇率受另一种货币汇率影响较大，因此用实际有效汇率更能反映货币的价格走势）。

　　而三种避险货币也有区别，差异性主要表现在三者的避险属性主要的来源不同：

　　1.2.1 日元避险属性主要来源：融资货币的套息交易行为

　　由于日本长期实行的极低利率政策，日元在外汇市场上扮演最重要的融资货币的角色。基于套息交易行为，当市场风险来临时，投资人倾向于暂时选择平仓观望，表现为卖出套息货币（高息货币），买入融资货币（低息货币），短期大量头寸平仓所创造的对融资货币的需求将推高融资货币的汇率。这是导致日元在市场风险偏好降低时不仅能够保持币值稳定，甚至还倾向于升值的一个重要原因。

　　为了验证日元避险属性来自于套息交易的影响，我们观察美国芝加哥商业交易所的非商品交易商对汇率期货的净头寸，该数据是目前被广泛采用的反映套息行为指标。该指标的多头代表套息平仓方向，空头表示套息交易方向。可以看到，日元的期货净头寸的多空方向与VIX走势较为一致。当市场避险情绪下降时，净头寸大多表现为空头即套息；当市场避险情绪上升时，净头寸大多表现为多头即平仓，引起融资货币升值。瑞郎也有类似特征，但日元非商业期货净头寸的波动幅度要远超瑞郎，这也应证了日元是外汇市场上最重要的融资货币。

　　1.2.2 瑞郎避险属性主要来源：安全的政治地缘环境和金融体系

　　虽然瑞郎也有一定的融资货币特征，但上文已指出这并非是其成为避险货币的主要原因。作为近现代最着名的永久中立国，瑞士成熟稳定的政治和地缘环境，以及高度发达和完善的金融体系才是瑞郎成为避险货币的决定因素。瑞士银行体系完善且严格的保密机制，使之成为“财产安全”的象征，进而催生出投资者对瑞郎的避险需求。

　　总体来看，2008年以来瑞郎的避险属性较日元和美元要弱，避险属性的主要来源也决定了其避险特性更多的是体现于对诸如战争、政变、地缘局势、恐怖袭击等突发政治事件的反应。例如，海湾战争、911事件、马德里311爆炸案等事件发生时，瑞郎的反应在三大避险货币中最为剧烈。

　　1.2.3 美元避险属性主要来源：国际货币体系下抵抗危机的能力

　　美元的避险属性主要来源于美元的国际货币地位。从历史角度看，现代国际货币体系的实质是美元体系。在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，其他国家主权货币与美元挂钩，进而赋予美元“超主权”待遇。布雷顿森林体系解体后，石油美元体系随之建立，对外贸易和投资创造的巨大美元需求使得美元的国际地位并未受到太大影响，成为“硬通货”是美元信用基础和投资者信心的重要来源。

　　以美元为主导的现代国际货币体系实质上赋予了美元抵抗危机的能力。在外部冲击发生时，美元信用依然能够保持稳定，即使危机发生在美国国内，美元体系也带来了向全球转移风险的能力。这一现象在次贷危机后表现的非常明显。次贷危机引发了全球金融危机，而美联储通过三轮量化宽松刺激美国率先复苏。危机发源于美国，但结果却是欧洲、日本、俄罗斯、巴西等其他发达国家和新兴市场国家经济的衰退程度更深时间更久。也正是在2008年之后美元的避险属性得到了显着加强。当然，危机后美联储实施超低利率政策带来的融资货币效应也起到了推波助澜的作用。

　　1.3 历史上避险货币的表现

　　我们通过一张表来梳理历次风险事件对三大避险货币影响，从中我们也能看出其各自的一些特征。

　　日元和瑞郎的避险属性从1970年代就开始显现，美元直到2008年以后避险属性才开始明显，总体经历三个阶段：第一阶段是1990年前，瑞郎显示出非常强的避险属性，日元相对较弱。在第二次石油危机、拉美债务危机等风险窗口时期内，瑞郎上涨幅度超过美元和日元。第二阶段是1990年至2008年，日本开始实施极低利率政策，套息交易使日元的避险属性成为最强，瑞郎的避险属性开始减弱。例如在海湾战争、亚洲金融危机期间，日元成为更受市场追捧的避险货币，日元涨幅明显。第三阶段是2008年以来，美元的避险属性显着加强，而瑞士央行为了避免瑞郎升值损害经济，采取了将瑞郎汇率挂钩欧元等一系列干预行为，导致瑞郎的避险属性进一步大幅削弱。在巴黎恐袭、英国脱欧公投等事件中，瑞郎和日元的并未走出典型的避险货币走势，而美元风险窗口期的上涨幅度较大。

　　1.4 避险属性的必要条件

　　总结美元、瑞郎、日元的异同，我们可以看到，虽然三者避险属性的最主要的决定因素并不完全相同，在不同的历史时期的表现也各异，但避险属性的要求仍具有一致性，均是建立在这些必要条件的基础上。

　　首先避险属性存在的前提条件是该货币必须可自由兑换，必须自由浮动，否则一切无从谈起，这很容易理解。在此基础上，再考虑影响货币安全性的因素，主要是有三个方面：

　　第一，长期稳定的国内政治和经济环境，具有一定的抗危机能力；第二，具有发达的金融市场，包括资本项目开放程度高，金融市场有足够纵深，交易成本较低；第三，安全的投资环境，完善的金融法制建设，能够保护投资者的利益。

　　美国自不必说，日本是仅次于美国的高度证券化的经济体，日本的股市规模和债市规模均为全球第二，传统的间接融资体系也极为完善。同时，日本金融市场的开放程度也较高。截止2016年，外国对日证券投资头寸达324万亿日元，占日本GDP的60.4%，国外投资者持有大约30%的日本股票和10%的日本国债。

　　瑞士金融市场也十分成熟，并且其金融行业有着强大的国际竞争力，拥有全球最多的海外存款。2016年IMF公布的基于金融效率、金融市场纵深和金融开放度等指标测算金融发展指数显示，瑞士综合指标排名全球第一。

　　2 避险货币的常见理解误区

　　2.1 避险还是投机？

　　避险货币的第一个理解误区就是将避险所隐含的“负风险”当成“无风险”。这也是“避险”（safe heaven）这个词容易产生误导，实际上避险并非和风险不相关，而是要求和风险负相关。从这一点来说，避险和投机其实是一体两面。一方面，有投机才有避险，这是资本流动方向切换的必然结果；另一方面，在出现风险事件时博取避险资产收益的行为本身也是一种投机。具体到避险货币，避险货币在出现风险事件时要求升值，而非走势独立不受风险事情的影响。

　　2.2 长期还是短期？

　　避险货币的第二个理解误区就是将避险这种典型的短期行当成长期行为。这种误解容易催生两种认知混淆：一是混淆了币值的短期和长期决定因素，二是混淆了投机和配置。

　　风险事件的发生往往非常突然，影响持续时间一般也较短，大多从几小时到几周，只有极少数极为重大的风险事件才会持续时间达到月度级别以上。因此，风险事件造成避险货币升值一般也是短期的甚至是日内的，并不会影响货币本身的长期趋势，本国经济基本面才是货币币值的长期决定因素。

　　从这一点来说，当发生风险事件时投机避险货币升值也是有风险的。第一，市场对风险事件的反应往往非常迅速，无论是风险的发生还是消退，当下的价格基本已经price in了风险影响甚至市场预期本身。第二，当风险的短期影响和货币本身长期趋势并不一致时，若风险因素的影响弱于长期因素的影响，避险货币未必一定体现出避险特征。第三，市场对于风险事件本身的理解往往也变化非常快。一个极端又非常典型的例子就是2016年美国大选日市场对于特朗普当选是否是风险事件的快速转换。2016年11月8日大选日各州开票期间，特朗普在关键州和摇摆州的每次获胜均引发了市场恐慌情绪上升，瑞郎等避险货币和黄金等避险资产价格上行。然而当特朗普最终赢得大选这个最大的黑天鹅飞出后，市场对特朗普的态度却发生了180度的转变，不仅避险资产价格迅速回落，其后更是上演了风险资产大涨的特朗普行情。

　　2.3 利大还是弊大？

　　避险货币的第三个理解误区就是忽视了本币成为避险货币所带来的问题。对避险二字的直观感受，可能会认为成为避险货币利大于弊，其实并不必然。成为避险货币代表了国际社会和资本市场对该币种以及其背后主权国家的认可，一定程度上确实可以促进该币种的运用途径和范围，但是同样也会带来相应的问题。

　　三大避险货币逐一来看。日元成为避险货币带来的结果是跨境热钱快进快出，导致日元汇率和日本资本市场价格波动剧烈，为日本央行维持经济和金融稳定增加了额外的负担。日本央行在制定货币政策时需要充分考虑市场预期和可能反应，货币政策的独立性和有效性受到一定程度负面影响，这也是为什么历史上日本央行货币政策经常“不按套路出牌”的原因，现任日银总裁黑田东彦甚至获得Mr． Surprise的称号，预期差背后其实也是一种被动的无奈。进出口方面，虽然风险窗口内的短期汇率波动对日本贸易格局影响不大，但企业对频繁受风险影响的汇率波动难以预测，也给经营上带来一定困难。

　　瑞士也面对和日本相似的问题，但受到的影响更大。一般来说避险属性导致的升值都是短暂的，但欧债危机对瑞郎造成了相对长期影响。由于地理位置处于欧洲，欧债危机持续时间较长，一连串的风险事件导致瑞郎对欧元升值近40%。瑞士作为出口外向型经济，旅游业占比也较高，瑞士经济受汇率风险拖累影响很大。瑞士央行在2011年9月设定了欧元兑瑞郎1.20的汇率下限，直到2014年12月中取消。与欧元绑定导致瑞士央行在此期间失去货币政策的独立性，每次购汇都导致央行被动扩大资产负债表，外汇资金流出本国。为了避免瑞郎汇率过度波动和高估，瑞士央行在近年加强对汇率的干预，这削弱了瑞郎的避险属性。

　　避险属性对于美元的负面影响相对较小。美元作为全球结算货币、全球储备货币、大宗商品定价货币，美元的交易量和交易频率巨大，一时的避险需求难以撬动整个美元盘子，历史上美元表现出的避险也往往弱于日元和瑞郎。因此，避险导致的美元汇率波动对美国资本市场和实体经济影响相对有限。

　　3 人民币暂不具备成为避险货币的基础

　　3.1 人民币没有显示出避险特征

　　观察VIX指数和人民币兑一篮子货币CFETS指数的走势可以发现，人民币没有展现出避险特征。在811汇改以后至今这段时间里，当风险事件出现导致VIX向上脉冲时，我们观察到人民币汇率指数基本没有跟随上升，走势基本独立。部分情况下甚至反向波动。这意味着市场对人民币的理解并非避险货币，更主要还是新兴市场货币。实证测算显示人民币和VIX指数在811汇改以来波动项的相关系数接近0。

　　3.2 人民币不满足成为避险货币的条件

　　根据上文对于避险属性必要条件的分析，人民币在可见的未来都难以成为避险货币。

　　近两年来人民币在市场化和国际化方面确实取得了巨大的进展，但对比美元、日元和瑞郎而言，人民币距离完全可自由兑换和自由浮动还有漫长的路要走。虽然香港已经成为人民币离岸交易中心，人民币能够在一定程度上自由兑换，不过外汇管制仍然存在，资本项目开放的推进还较慢。目前，中国债市市值达47万亿人民币，但境外投资占比仅1.94%，对国际资本的接纳程度仍然不够。

 　而从货币安全性方面考虑，中国仍是新兴市场国家，经济结构仍需优化，而无论是金融市场的完善程度还是法治化程度都有待提高。因此人民币并不具备成为避险货币的基础。

　　从利弊方面而言，其实成为避险货币也并不是一个值得追求的政策目标，相比而言，稳步推进人民币市场化和国际化，在国际货币体系获得更大的份额和话语权，成为国际贸易和投资中类似美元式的“硬通货”，才是更好的选择。随着人民币国际化和一带一路战略的推进，在未来人民币世界地位会越来越高，人民币的持有信心和国际接受性、金融便利性及影响力都将持续增强，有助于提升人民币资产的吸引力。

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