主业稳健增长 收购保丽信后南旋控股(01982)能否打开新天地?

　　中信建投发布研报称，南旋控股(01982)作为行业领先的针织品制造商，业绩保持稳健增长，收购保丽信后，业务向多元化发展，市场份额有望进一步提升。再加上越南的产能扩张，自动化生产设备及设计研发投入，公司成本管控有效、生产效率不断提升。

　　此外，公司被纳入MSCI香港小型股指，对股价有一定的催化作用。中信建投预计公司2018-2019财年实现净利润4.62、6.34亿港元，同比增长40.7%、37.3%，对应的EPS分别0.21、0.29港元，PE分别为12.8倍、9.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　国内一体化针织品制造商，业绩保持稳健增长

　　公司是行业领先的针织品制造商，涵盖女装、男装及其他产品(童装、围巾、帽及手套)，采用垂直一体化的运作模式，为客户提供原材料开发、产品设计、样品制造、优质生产、质量控制、产品配送的一站式解决方案，巩固现有优质客户群，并持续拓展客户基础带来新客户订单增加。

　　2014-2017财年(截至2017年3月31日)，公司营业收入由23.47亿港元增加至28.03亿港元，年均复合增长率为6.11%。

　　归母净利润由2.19亿港元增加至3.28亿港元，年均复合增长率为14.36%。

　　截至2017年9月30日止6个月，公司实现营业收入21.14亿港元，同比增加19%，主要是针织产品的平均销售单价(ASP)提升13.7%、男装销量增加4.6%所致；毛利为4.84亿港元，同比增加15.3%；因受产品组合变化和人民币汇率偏强的影响，公司综合毛利率同比微降0.92个pct至22.9%；归属于母公司净利润为2.92亿港元，同比增加29.6%，得益于销售的增加以及各项成本费用的有效控制。

　　期间费用率方面，销售费用率同比下降0.49个pct至1.16%，管理费用率同比下降0.86个pct至6.63%，财务费用率同比下降0.15个pct至0.42%，主要由于成本控制措施的实施，精简生产流程使得生产效率有所改善，及技术设备的持续优化。

　　存货周转天数同比减少5天至45天，生产周期缩短，库存周转速度加快。公司快速订单的占比提升10个pct至30%。经营活动产生的现金净额为1.79亿港元，同比下降36.6%，主要是8-9月份集中销售产生的应收账款尚未到期回收。

　　第一大客户优衣库在欧洲与国内市场发力，销售大增24.5%，收入占比已超60%

　　按照下游客户来看，公司主要客户包括优衣库、Tommy Hilfiger、Lands

　　End等国际知名休闲品牌。其中，公司第一大客户优衣库的收入同比增长24.5%至13亿港元，占总收入的比重为61.5%，同比提升2.74个pct；而受美国市场销售依旧疲软拖累，第二大客户Tommy

　　Hilfiger收入同比下降14.1%至3.05亿元，占总收入的比重为14.4%。

　　虽然大客户中Tommy

　　Hilfiger销售入下滑，但是公司凭借优秀的制造品质和供应链快速反应能力，公司新客户陆续开拓，公司目前前五大客户的收入占比合计为85.2%，较2016财年的88.6%下降3.4个pct，新客户占比加大，产能利用率一直保持饱和状态。

　　按照销售区域来看，日本、北美洲(主要为美国)及欧洲是公司的三大销售市场。截止2017年9月30日止6个月，日本、欧洲、北美洲、中国内地、其他的销售额占比依次为33.7%(销售额同比+7.74%)、22.11%(+41.7%)、20.12%(+7.82%)、12.82%(+23.17%)和11.24%(+39.17%)，欧洲和中国内地市场增长速度较快，与公司第一大客户优衣库的市场拓展方向相匹配。

　　加快布局越南产能，降低生产成本，产能利用率提升空间较大

　　2017年4-7月间，中国针织服装出口总值同比微降0.9%至487亿美元，而越南纺织成衣品出口总值同比上升7.8%至136亿美元。越南公司自盈利的首年起计2年，免缴营业所得税，并于此后的4年享有50%的营业所得税税率减免。公司越南二期厂房运作渐趋成熟，坐享产能扩张带来的规模效应以及低成本优势，越南工厂的生产效率有望不断提升。

　　目前公司年化产能超4600万件，其中惠州产能3000万件，越南1600万件。目前，公司国内工厂主要负责生产较为复杂及交货期较短的产品，由于越南第二期产能近期投放，其产能利用率预计仅是国内产能利用率的60%左右，未来随着越南工厂运营成熟，其产能利用率有望持续提升。

　　推广整体服饰新技术，持续加强自动化水平，促进生产效率提升

　　近年来随着国内劳工成本的不断提高及环境保护政策更加严格，纺服行业正在向高效率和精细化的方向转型升级。公司率先引入先进的全成型针织机及精简缝合的生产程序，自动化水平不断提升，在提高整体生产效率、降低人工成本的同时新增了时尚产品系列。整体服饰生产机器是通过特定的编程生产出来的完整针织产品，生产一次成型的衣物，不需要任何的裁剪和缝合。

　　一方面，全成型针织机自动化程度更高，织造时间更短；另一方面，能够减少传统织机与缝纫设备的开机数量、边角废料以及劳动力投放，从而降低生产成本，并且设计版型更加个性化与多元化；此外，整体织造产品单价更高——所生产的无缝服饰平均销售价格为16美元，相比传统服装11-12美元的平均售价高出39%，毛利率高于普通产品。

　　目前公司整体服饰机器的年化产能大概是70万件，未来随着产品需求增加，机器投放有望从180台增加至250台，产能有望达到150-200万件。整体服饰生产机器使用能够从运动鞋、休闲鞋扩展至包、汽车配件、家居等品类，应用范围广阔，但专业织机购置成本高，构筑了较高的进入壁垒。

　　收购保丽信，切入高增长的运动鞋面织造市场，推动产品、客户结构优化

　　2017年9月28日公司公告，拟以5.5亿港元收购公司主席股东等持有的保丽信集团100%股权，采用2.06亿港元现金和3.44亿港元发行股份方式，进军针织鞋面及针织鞋的制造业务，12月底有望完成收购，届时大股东对公司的持股比例将由72.3%提升至74.7%。

　　根据股份转让协议，保丽信承诺2018财年(截止2018年3月31日)实现净利润6600万港元，相比于2017年3290万港元的净利润实现翻倍增长，增长动力主要来源于订单数量的翻倍所带来的销售增长；对应的PE为8.33倍，收购价格合理。保丽信集团工厂位于中国惠州和越南，惠州机器超1400台，越南机器超600台，占比分别为70%和30%。

　　完成收购后，南旋股份原有业务将与保丽信达成多方面协同：

　　(1)优化产品组合，实现多元化发展。南旋的主要业务是休闲服装，而保丽信集团主营运动服装，主要下游客户为彪马、UA等，其中彪马营收占比超过一半，未来双方有望在客户资源、产品研发等方面共享。

　　(2)盈利能力提升。2017年4至7月底保丽信的毛利率为43.8%，净利率为20.2%，远高于南旋22.9%的毛利率和13.8%的净利率，收购完成后，公司综合毛利率和净利率水平有望提升。

　　(3)平滑淡旺季产能。一般来说每年6-7月份是保丽信针织鞋的生产淡季，而恰好又是南旋毛衣的生产旺季，有助于产能调配，以提高产能利用率。

　　(4)供应链管理等方面的协同，提升运营效率。 ：