13年债市“钱荒”对“股灾”的启示:温故而知新,去杠杆重生

　　15年6月中下旬以来的股市跌跌不休,令人痛心疾首。导致“股灾”的罪魁祸首无疑也是各路杠杆资金,被动去杠杆导致了无量跌停,泥沙俱下。无独有偶,两年之前的13年6月,债市爆发了罕见的“钱荒”,其元凶同样也是贪婪的杠杆资金,钱荒发生后央行及时介入提供流动性,但对于杠杆资金始终不假辞色、坚决去化。

　　从13年下半年债市开始了痛苦的去杠杆之路,而在去完杠杆后,14年债市开始浴火重生。回顾13年的那段历史,或许对当今能有重要的启发。

　　13年债市监管升级、钱荒接踵而至,债市遭遇去杠杆。13年债券市场先是曝出债券代持黑幕,债市监管升级;后银行间市场又发生史无前例的钱荒,债市遭遇去杠杆。主要体现在三个方面:规范代持养券行为直接降低杠杆、通过暂停丙类户开户限制加杠杆的主体、钱荒致回购利率大幅走高降低了加杠杆的可行性。

　　垃圾债损失惨重,国债亦受波及。由于放杠杆模式的取消,加之13年钱荒爆发后回购利率一度超过10%,许多高杠杆重仓债券的机构被迫主动卖债降杠杆,在短期形成了挤兑效应,对债券价格形成了极大冲击,尤其是相对高收益的垃圾债。而即便是资质最好的国债,在13年钱荒后也难以幸免,10年国债收益率从3.4%不断上行,14年1月中旬升至4.6%,但跌幅远小于垃圾债。

　　钱荒后央行出手,但仅托底而非大幅放水。13年的钱荒最初发生在交易所,但央行在当天依然进行正回购操作,继续回笼货币。但随着钱荒的愈演愈烈,到6月20日资金紧张传导到了最大的银行间市场,钱荒发生后,央行及时介入提供流动性,于13年6月25日向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持,但并未披露具体数据。13年7月30日,央行重启7天逆回购,正式定期向市场投放货币,但招标利率一直维持在较高水平,也并未采取降息降准等货币宽松手段,资金面维持紧平衡,央行对流动性紧张出手相救只是为了托底而非大幅放松。

　　去杠杆致债券熊市持续半年。13年债市去杠杆,债市市场持续下跌,时间长达半年。从代表性的10年期国债利率走势来看,13年下半年大家抄了三次底,但都抄在了半山腰。直到14年1月份以后,才真正迎来债市的大底,此后的1年半内10年期国债利率从4.6%最低降至了3.3%左右。

　　13年下半年债市最佳配臵:现金为王。13年下半年,债市的最佳投资策略是现金为王。当时持有货币基金的年化收益率高达7%左右,而由于利率的大幅上升,持有任何债券类资产都会产生亏损。

　　14年债市慢牛回归,勇敢抄底者有奖。从14年开始,在去杠杆结束以后,债市开始了持续1年多的慢牛行情,中间虽有波折,但趋势始终向好。因此,从现在回头来看,持有现金只是13年下半年的短期最优策略,因为当时购买的任何债券在之后的两年都赚了大钱。因此长期来看,最佳策略是在13年钱荒后持有现金类资产,而在13年底切换回债券类资产。而且14年以来的债券牛市中依然是高收益债券表现最为出色,但高收益债券的表现已经出现了分化,真正有违约风险的垃圾债逐渐被市场识别并抛弃。

　　对“股灾”的几点启示:1)“高杠杆”是罪魁祸首。本轮股灾的导火索与之前钱荒极其类似,都是背后贪婪的高杠杆资金,在监管加强之后,由于悲观预期强化被动去杠杆,形成了短期“挤兑”的恶性循环。2)政府救市央行背书,防范系统性金融风险。类比13年央行提供逆回购,当前证金公司联合21家证券公司为股市提供流动性,同时也有央行的流动性支持。3)坚决去杠杆,方能早日康复。各方参与者应该利用政府提供的流动性支持主动降杠杆,只有杠杆率早日下降,市场才会早日康复。4)勿丧失信心,慢牛仍有希望。13年债市去完杠杆后迎来长期慢牛,当下市场在挤兑效应下悲观情绪弥漫,但以史为鉴,我们相信只要去掉高杠杆这个毒瘤,中国资本市场的明天依然充满希望。