招商策略：股票投资玩法已变 调整是否结束？

　　来源：招商证券

　　在金融去杠杆的严监管下，沪指尚未触碰到3300点就掉头下跌，并一路跌至3000点附近。时值5月15日，市场有多点开花表现，沪指有拐头向上迹象。那么，这是否意味着A股这轮调整结束了？

　　招商策略团队近期发布报告认为，影响这轮调整的因素并没有明显改变，但是，股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变，股票的实体属性将会不断被加强，一部分股票的熊市才刚刚开始，一部分股票的牛市也才刚刚开始。

　　这轮股市下跌的原因

　　招商策略分析，大盘自4月初以来的下跌，主要有两个主因：一是市场对于经济、企业盈利预期转为悲观。目前，虽然有好多理由可以证明经济其实没有想象中的那么差。但是市场在众多大鳄的影响下，都对中国经济充满的悲观。本周经济数据出炉，无论数据如何，好的数据会被选择性忽视，坏的数据会被选择性放大。

　　其次，是金融监管。5月12日，银监会要求银行自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，这在很大程度上有助于舒缓市场紧张情绪。但是，金融监管的时间拖长对于资本来说并非好消息，本来很快就会落地的“靴子”变成未来几个月都悬在头上的“达摩克利斯之剑”。

　　货币在金融体系内空转，只能带来金融资产的繁荣，而金融资产无论是股票、债券、房地产，资产价格的繁荣，无益于实体经济的复苏，反而给经济带来风险。比如，2015年下半年以来，房地产市场价格大幅上涨，是非常典型的加杠杆自我强化后的“大牛市”。随着金融资产繁荣带来的股票牛市、债券牛市相继破灭。最后一个未调整的金融资产价格——房地产价格，成为悬在金融市场的最后的一颗地雷。

　　商业银行无限制的资产扩张能力，自2015年下半年开始给房地产市场带来的繁荣，不断推高房地产价格。但价格不可能涨到天上去，由金融杠杆推高的价格，最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌。这就是当前中国金融最大的风险，也是2017年金融监管突然加强的原因。当下，对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的限制和房地产市场的限购，就是防范风险的必然。

　　鉴于金融杠杆的无限扩张已经威胁到金融体系安全，金融监管加强，金融去杠杆的大趋势并不会轻易转向。那么，股市会受到什么影响，股票投资如何应对？

　　股票投资玩法大变？

　　招商策略认为，股票具备双重属性，第一重是金融资产，体现为估值的波动。第二重是经营实体，体现为EPS的波动。

　　在限制住商业银行信用和货币扩张能力后，所有金融资产的繁荣将会暂止。因此，股票市场的估值中枢将会下移。只有那些盈利能力能够超过估值中枢下移的股票，才会最终体现为股价的上涨。

　　因此，壳价值会覆灭。无论是被借壳还是收购，其本质是未上市的资产的，是一种金融行为而非真正的改善经营的行为。金融资产繁荣落幕，也宣告壳价值将会持续降低。这个过程显然远远没有结束。

　　招商策略还指出，股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变，股票的金融属性将会不断被削弱，通过博弈赚估值的钱的投资者，在不断的估值下移的过程中，被不断的教育。

　　但是，股票的实体属性将会不断被加强，投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票，而是实实在在的企业经营成果的分配权。因此，通过分析企业经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临，金融属性被重新唤起。

　　研报认为，商业银行的信用扩张能力受限的大背景下，融资需求的旺盛将会进一步推高利率水平。二季度流动性易紧难松，股票水平易下难上。建议投资者以低估值、基本面改善、有政策驱动的板块作为配置。在大金融板块大涨后，建议投资者要切换至其他低估值板块，大建筑、部分低估值的消费品、部分低估值零售、电力、煤炭中存在合并预期的品种等。