为什么非常喜欢当前的A股：对错误定价的爱与恨

　　我们非常喜欢当前的A股市场

　　因为错误定价已经非常明显

　　虽然短期有风险

　　但毕竟为长期投资创造了一个极佳的机会

　　那是十七年前的寒冬，夜雪纷飞，纽约的郊区特别地冷。当我把花了几天时间反复斟酌的一小段文字用邮件发给我的投资者后，长长地嘘了一口气。但内心的感觉却不知道算是有那么一点点踏实了，还是更加诚惶诚恐了。

　　在邮件中，我告诉投资者，在牛气冲天的二月份，我们的基金巨亏18%，而且，我企图解释我所做的是对的。可怕的是，对许多投资者而言，那个冬季是狂欢的日子。

　　互联网技术作为人类近几十年最伟大的创造，让人们对世界的未来充满了全新的想象。股票投资正是因为创造力而诞生的，因此，理所当然所有多多少少涉及互联网技术的上市公司股价开始狂飙。

　　以科技股为重的NASDAQ指数从2000点到3000点到4000点再到5000点，我的许许多多的博士朋友们也因为离科技很近而重仓NASDAQ股票，从中赚得盆满钵溢。而我所有关于投资的理解和我所建立的模型却完全不同意市场，所有指标都告诉我NASDAQ 3000点就是严重的错误定价了。于是到了4000点，我的模型就沽空了许多科技股，而到了5000点就只剩下腥风血雨了。

　　　做投资就是在寻找错误定价

　　　　但当错误定价演变成荒唐

　　　　你就爱恨难言了

　　那个冬天的每个日日夜夜都是煎熬，都是寝食难安，都是理性与感性之间的战争，都是对市场之我所认为的如此极端错误定价的不解与憎恨。可是，作为专业投资者，我们对“错误定价”是应该热爱的。错误定价是金矿，是超额收益的唯一来源。如果没有错误定价，市场就完全有效了，靠收取管理费盈利的专业投资者就应该销声匿迹。所以说，做投资就是在寻找错误定价。比如说巴老（Warren Buffett）的价值投资，与其说是寻找价值，不如说是寻找价值与价格之间的差异，即“错误定价”。宏观投资也是如此，量化投资更是如此。

　　错误定价可以是不同原因导致的，也会以不同形式存在。原因上讲，有信息偏差的（早期的市场，包括几十年前巴老〔Warren Buffett〕刚做投资时的美国市场），有研究不足的（新兴市场和小市值股票），有市场机制上的（市场隔离，监管政策，税法），更有群体性行为错误的（十七年前的NASDAQ），乃至噪音型的。

　　形式上，错误定价可以是局部的和个体的，比如某一只股票被忽略了，好比是一块24K的黄金按18K定价了；也可以是小全局的，比如说银行股被整体低估了，NASDAQ被高估了，好比是所有黄金都被误认为是铜，或者是所有铜都被误认为是黄金；当然还可以是全局的，比如2005年夏天，当上证综指跌破了1000点，整个市场都被低估了，好比是所有贵金属都被当成破铜烂铁了。

　　寻找错误定价时，我们最爱的形式是第一种，即某一块24K黄金被当成18K了，另外一块白银被当成不锈钢了，我们多寻找一些各种各样的错误定价，放在投资组合里。但是，群众的力量会让以下的故事变成必然的偶然：假如市场上的房子、汽车、石油价格都正常，他们先把某一块24K黄金定价成18K的价格，于是你兴奋地买了，他们再把另一块白银定价成不锈钢，于是你很高兴地买了，后来他们索性把所有的黄金都当成铜卖了，你胆怯且高兴地买了（这时你会很悲催地发现，之前以18K价格买的24K黄金已经巨亏了），如果这时候你再买以普通钢材价格定价的白银时，就很难说你对这些错误定价是爱还是恨了。你本来好好的寻找各种个别错误定价的过程，不得已演变成了买了许多贵金属，演变成了某种风格。

　　　目前A股市场的错误定价清晰可见

　　　　机会就在眼前

　　市场真会这样吗？群众真有那么大的力量和无知吗？近在2014年底券商股集体翻番，而从那以后直线落后于市场直到如今；还有2015年的6月，直接在毫无宏观经济支撑的基础上把指数推过了5000点，小市值的股票更是严重高估；远在十七年前的NASDAQ冲到5000点又回落到1200点。虽然这些全局性的错误让专业投资者倍受煎熬，但总体上讲仍然是机会，毕竟，错误定价就是金矿！2017年的A股市场正在从一个个个体的错误定价逐渐走向小全局和大全局的错误定价。我们对世界市场和中国A股市场的长期研究和理解以及我们的模型都清晰地识别出了这些错误定价。这些思考和模型在过去20年的历史数据回测和过去几年的实际操作中都大幅战胜了大盘。

　　目前的错误定价表现在几个方面：1）成长被严重低估，比如说创业板直接忽略两年来30%以上的利润和净资本的增长而创了几年来的新低；2）小型公司的创造潜力被严重低估；3）“漂亮50”类的白马股被严重高估。这些严重的错误定价的叠加，已经构成了全局性的非常好的投资机会。当然，我们最害怕和憎恨的就是当严重的错误定价演变成了荒唐的错误定价。

　　科学投资就像一场黑夜里孤独的旅行

　　但是只要知道方向

　　只要你有足够的时间

　　彼岸一定会出现在脚下

　　回到17年前的纽约，就在我发完邮件的几天之后，美国最优秀最大的对冲基金“老虎基金”，在不堪大幅回撤的压力下宣布清盘关闭——当错误定价变得荒唐时，他们没能坚持到最后。又过了几天，互联网泡沫破了（老虎基金可惜了），我管理的Jasper基金也因此在大半个月里把18%的亏损赚回来了（我们是幸运的）！更有意思的是，再过了几天，大名鼎鼎的索罗斯量子基金因为大幅回撤宣布结束，而他们则是在参与群众性的互联网泡沫最后的狂欢中因恋战而折戟。

　　　　在我看来，证券的定价如同大海的浪，其高低由重力和风共同决定。风是暂时的，重力是最后的赢家。老虎基金是跟着重力走的，但在风最大时放弃了；量子基金是跟着风走的，最后输给了重力。对于错误定价这个金矿，我们爱的是他一定会被市场纠正，这是我们每天寻找的机会，我们恨的是当错误定价被大众认为正确时，由贪婪和恐惧组成的合力将其推向荒唐的过程。

　　因此，有时候仅仅掌握真理并不足以让你到达彼岸，优秀的投资人还需要足够的耐心、对抗压力的毅力和理性思考的勇气。科学投资就像一场黑夜里孤独的旅行，可能看不到几个同行的人，也会有摔跟头的时候。但是只要知道方向，只要你有足够的时间，彼岸一定会出现在脚下。我们非常喜欢当前的A股市场，因为错误定价已经非常明显，虽然短期有风险，但毕竟为长期投资创造了一个极佳的机会。

　　而我们，会长期与重力同在。