海通策略：四季度行情多异动 三大因素催化三类股

　　来源：微信公众号 荀玉根-策略研究

　　核心结论：①过去5年最后三四个月行情结构往往突变，前三季净值排名后1/4的基金通过年底逆袭进入前3/4的比例达26%。②过往年底频现幺蛾子，如12年的银行，13年的自贸区，14年的一带一路和券商，15年的券商和地产，16年的建筑。③四季度异军突起的行业有三个特征：低涨幅、低配置、政策或事件催化，今年重视券商、建筑、地产。

　　四季度行情多异动

　　今年前8个月，消费、周期、金融、成长已轮番表现。四季度逐渐临近，近几年年末市场总会有一些意料之外的变化，如12年底的银行，13年8-9月的自贸区，14年末的一带一路、券商，以及15、16年末的举牌行情等，本文主要讨论今年年底可能有哪些幺蛾子出现。

　　1． 近几年行情常在四季度突变

　　前三季度排名后四分之一的基金中，有26%在四季度逆袭。统计过去五年基金在前三季度净值涨幅排名，将其分为前25%、25-50%、50-75%、75-100%（后25%）四个分位，并观察排名75-100%（后25%）的基金在第四季度的业绩表现。从2012-2016年，前三季度排名后25%的基金中，年终时全年排名进入前75%的分别有24%、19%、49%、23%、14%，即平均有26%的基金实现业绩逆袭。详细来看，前三季度排名后25%的基金中，2012-2016年年末全年排名跑进前25%的分别有2%、0%、8%、0%、0%，全年排名跑进25%-50%的分别有6%、2%、16%、3%、1%，全年排名跑进50%-75%的分别有16%、17%、25%、20%、14%。而前三季度排名前75%的基金中，年终时全年排名降至后25%的分别有9%、7%、16%、8%、5%，平均9%。

　　震荡市中，四季度的行情需要开脑洞。统计2012-2016年前三季度领涨的前5个行业、以及领跌的前5个行业在四季度的超额收益表现，发现除了14、15年以外，其他时期这些行业在四季度的平均超额收益都不显着。2012-2016年前三个季度领涨的前5个行业在四季度平均跑赢上证综指-6、-9、-34、19、-1个百分点。仅15年相对收益较好，15年上半年牛市中大涨的行业如计算机、通信、电子等，在2015Q4的市场反弹过程中同样涨幅领先，市场风格没有出现明显变化。而2012-2016年前三个季度领跌的前5个行业在四季度平均分别跑赢上证综指-8.6、-0.7、8.7、-2.4、-1.3个百分点。除2014年以外，相对收益同样不明显。2014年四季度市场风格转向以建筑、券商、银行为代表的大盘股，市场风格出现明显变化，前期涨幅落后的板块在四季度大涨。而在12、13、16年，震荡市背景下，前三季度涨幅中等的行业反而四季度逆袭比率更高。主要是因为震荡市背景下，行业的涨跌幅与盈利相关性更强，前三季度领涨的行业主要源于业绩改善，领跌的行业大部分源于盈利下滑。而到了四季度，前期涨幅偏中等的行业估值和盈利的匹配度更高，在政策或事件的催化下反而更容易出现逆袭。

　　　　2． 以史为鉴，过往年底频现幺蛾子

　　回顾过往年底市场表现，A股频繁出现某些行业的短期逆袭。近几年年底主要出现过以下变化：

　　2012 年12月的银行。2012前11个月，经济加速回落，坏账担忧重启，银行年初至11月累计涨幅仅有-4.3%。三季报显示银行板块在机构配置占比已经从年初的11.9%降至5.3%，创07 年来新低。12年11月8日十八大召开，11月29日政治局常委集体参观《复兴之路》展览，并随后向邓小平铜像敬献花篮，一系列事件使得投资者对新一届领导层的改革充满信心。受益于机构配置比例较低和市场风险偏好提高，银行股在2012/12/4-2012/12/31期间大涨24%。银行股在12/12/4-13/2/4期间最大累计涨幅达53%，相对于上证综指涨幅25%，超额收益为28个百分点。

　　2013年8月-9月的自贸区主题。13年初改革预期淡化、经济复苏证伪，以中小板、创业板为代表的成长股再次赢得市场青睐，并驱动了上半年的趋势性行情。进入下半年，7月3日国务院常务会议原则通过了《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，8月22日国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，但至此自贸区仍未引起足够的关注。直到8月27日中央政治局会议定调建立上海自贸区是推进改革重大举措，自贸区主题应声而起，8月27日-9月24日一个月内上海自贸区指数大涨105%，相对上证综指涨幅9%，超额收益达96个百分点。

　　2014 年11月-12月的一带一路、券商大涨。14年基金三季报显示建筑、交运、地产、银行、券商配置比例分别为2.6%、0.8%、3.3%、1.9%、1.4%，相较于沪深300行业占比，分别低配0.8、2.1、1.1、16.9、6.5个百分点。11月9日，在亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会上中国宣布出资400亿美元成立丝路基金，为“一带一路”沿线国家基础设施建设、资源开发、产业合作等有关项目提供融资支持，由此一带一路主题率先启动。14/11-14/12期间，一带一路指数、以及建筑、交运板块分别大涨21%、59%、32%。11 月21 日央行降息之后，机构持仓较低的券商、银行、地产接力起舞，至年底涨幅分别为105%、57%、39%，期间上证综指涨幅仅37%。

　　2015年11月券商大涨，12月地产大涨。15年三季报显示基金配置券商、地产比例分别为0.4%、3.1%，相较于沪深300行业占比，分别低配7.7、1.4个百分点。在615大跌后，9月市场逐渐企稳，以中小创为代表的成长股反弹，券商、地产等蓝筹板块表现落后。受益于IPO重启，自11月4日券商引发一波迅猛的突击行情。从11月4日至11月10日，券商板块涨幅达30%。进入12月，保险频繁举牌地产，主要是基于地产股的低估值和业绩改善预期，从15年5月起地产累计销售增速由负转正，到11月增速达15.6%，在降息背景下地产销售有望持续改善。其中以前海人寿及其一致行动人举牌万科最为典型，从15年11月初至12月18日（万科此后停牌6个多月）期间万科A(000002)涨幅高达78.7%，15年12月地产板块最大涨幅达20%。

　　2016年11月的建筑。2016年前三季度，食品饮料、家电、电子等板块领涨，而建筑板块涨幅仅10.8%，落后于上证综指涨幅12.5%。建筑板块的基金持仓比例也从15Q1最高的2.7%降至16Q2的1.7%，相对于建筑板块在沪深300中的占比3.3%低配了1.6%。16年三季度建筑板块盈利明显改善，企业新订单高增长，板块净利润同比增速从2015年的8.5%回升至15.8%。从16年11月开始，险资举牌现象再次频繁出现，继恒大人寿、前海人寿之后，蛰伏已久的安邦系再度出山，掀起了一阵举牌狂潮。16年11月17日安邦举牌中国建筑(601668) ，11月份中国建筑大涨50%，带动建筑板块11月份大涨15%，而同期上证综指涨幅仅5.6%。

　　　　3． 今年幺蛾子可能在哪？

　　过去五年年底逆袭板块有哪些特征？第一、低涨幅：板块间年内收益差距拉大，表现落后的品种性价比提升，如12 年的银行，14 年的非银，15年的地产、券商，16年的建筑等。第二、低配置：机构年底排名博弈激烈，低配板块成为排名靠后机构实现弯道超车的潜在筹码。如12年年底银行大涨前，基金仓位已从10年的27%跌至5.3%，处于历史最低点；15年年底券商大涨前，基金持仓已跌至0.4%，位于2011年以来历史低点； 15年年底房地产大涨前，基金持仓仅为3.1%，为2011年以来最低值。第三、政策或事件催化：如12 年十八大召开改革预期升温，13年的自贸区，14 年一带一路、降息刺激，15、16年的险资举牌。

　　从低涨幅、低配置角度筛选行业。从低涨幅的角度来看，年初至今涨幅落后的行业主要有纺织服装（-14.7%）、传媒（-13%）、农林牧渔（-12%）、计算机（-11%）、房地产（-0.8%）、券商（6.8%）、建筑（6%）等。从低配置角度，截至2017Q2，基金持仓占比相对行业17Q2自由流通市值占比明显偏低的行业有券商（-3.7pct）、房地产（-3pct）、银行（-2.9pct）、交运（-1.3pct）、农林牧渔（-0.8pct）、计算机（-0.6pct）等。基金持仓占比相对一季度明显降低的行业主要有基础化工（-1.3%）、建筑（-1.2%）、机械（-1%）、军工（-0.8%）、计算机（-0.7%）、医药（-0.6%）、地产（-0.3%）等。

　　未来哪些行业具备潜在逆袭的可能？我们从幺蛾子出现的三个催化因素做出一些猜想：

　　猜想1：券商。第一，券商板块在前8个月涨幅仅7%，低于上证综指涨幅8.5%，涨幅相对落后。第二，截至17Q2，券商板块的基金持仓比例为0.9%，处于历史低位。第三，潜在催化剂角度，上证综指站上3300点后，市场交易量、两融余额环比继续回升，风险偏好修复将带来增量资金，券商的基本面预计将会改善。并且未来并购重组在内的直接融资有望再次放松，金融创新政策有望再次推进。前期报告《券商在反弹行情中往往后半程发力-20170825》中我们也分析过，券商在牛市中是领头羊，而震荡市中往往在反弹行情后半程发力。回顾2010年以来几次典型的震荡市反弹行情中（10/7-10/11、12/1-12/5、12/12-13/2、15/8-15/12、16/1-16/4、16/6-16/11），券商板块均在反弹中半程发力。

　　猜想2：建筑。第一，17年以来建筑涨3.97%，而同期钢铁指数、煤炭指数分别涨31%、30%，涨幅远远落后。目前建筑板块PB（LYR）1.97倍，估值较低。第二，基金中报显示机构重仓股中建筑占比为2.7%，环比下降1.2个百分点，相较A股自由流通市值行业占比，建筑低配1.8个百分点。第三，潜在催化剂角度，若地产销售数据下滑，财政政策更偏积极，PPP项目加快落地，建筑板块有望受益。

　　猜想3：房地产。第一，17年初以来房地产微跌0.3%，同期沪深300上涨15.7%，属于滞涨板块，目前PB（LYR）为2.2倍，估值不高。第二，基金中报显示机构重仓股中地产占比为2.5%，环比减少0.3个百分点，处于历史低位，相较A股自由流通市值行业占比，地产低配3.2个百分点。第三，潜在催化剂角度，9、10是传统的地产销售旺季，若金九银十销售数据较差，地产调控政策可能向偏松转变。