长江商学院教授：A股整体呈现结构性牛市特征

　　大者愈大

　　欧阳辉 刘一楠

　　2017年证券市场的走势呈现出明显的市场分化态势，大市值股票走势明显强于小市值股票；其次，A股市场价值回归趋势明显，行业龙头盈利上升，表现强势；第三，IPO放量使得壳资源不再受到追捧，ST股价下跌、市值下降，基本面对股价的影响逐步凸显。

　　　　大市值企业上涨、小市值企业下跌

　　从指数走势上看，A股整体呈现显着的结构性牛市，表现为大市值股票走势较强，小市值股票走势较弱。2017年全年（2017年初至2017年12月29日），上证综指、深证成指涨幅分别为6.47%、8.02%，沪深300指数涨幅更达到21.87%，指数的上涨动力来自大市值股票的拉动，但2017年创业板走势较弱，全年创业板指数下跌10.67%。

　　按照2017年最后一个交易日（2017年12月29日）的市值数据进行分组，得到分市值组合的股价表现。在所有3467家公司中，仅有1102家公司年内上涨，占比为31.79%，近7成股票在年内是下跌的，也就是说个人投资者在2017年初随机买入一只股票，将有近7成的概率亏损，显然这与上涨的指数形成了观念上的反差。年内涨幅的均值为2.16%，年内涨幅的中位数为-16.67%，这说明大多数公司在年内出现下跌。

　　进一步分析不同市值股票的走势，市值小于100亿的公司共有2345家，其中541家股票年内上涨，占比为23.07%，涨幅中位数为-24.01%。市值水平越高，组内上涨公司的比重越高，平均涨幅越大。市值100-300亿的公司共813家，其中41.33%的股票年内上涨，涨幅均值为11.58%，中位数为-4.71%。市值在1000-3000亿之间的公司中，上涨比例为74.55%。超过3000亿的公司年内全部上涨，涨幅均值为52.92%。2017年12月29日，市值3000亿以上的公司包括：工商银行(601398) （21279.48亿元）、建设银行(601939) （15206.43亿元）、中国石油(601857) （14060.70亿元）、中国平安(601318) （12645.15亿元）、农业银行(601288) （12197.61亿元）等。

　　鉴于首次公开发行（IPO）股票涨幅较大，剔除2017年上市的股票（438家）再进行上述分析。发现剔除新上市股票的上涨因素后，A股整体走势更弱，年内上涨公司占比降低至23.04%，市场走势的均值与中位数均为负值。剔除新上市公司对小市值组的影响最大，市值在100亿以下的企业上涨比重降至9.56%，而大市值公司则不受新股发行因素的影响。上述分析说明2017年市场对大市值股票的偏好显着，大多数小市值公司出现下跌，市值成为影响资本市场走势的重要因素之一。

　　　　价值板块估值抬升明显

　　从板块走势看，按照市值加权平均计算版块内公司2017年度涨跌幅均值，发现2017年表现较为强势的行业有：食品饮料（56.63%）、家用电器（39.92%）、银行（27.81%）、钢铁（22.06%）、电子（20.34%）、非银金融（17.16%）、有色金属（14.67%）；表现较为弱势的行业包括：纺织服装（-22.38%）、传媒（-21.62%）、综合（-21.48%）、计算机（-18.65%）、国防军工（-17.51%）。

　　在走势较为强劲的板块中，发现按照市值加权平均计算的涨幅均值远高于算数平均值和中值，说明高市值公司涨幅较高，对涨幅均值拉动作用较大，而大多数市值较小的公司走势较弱，导致中值较低。例如，食品饮料行业按照市值加权平均的涨幅均值为56.63%，远高于算数平均值9.95%，而中位数则是-12.13%，说明即使在平均涨幅最高的食品饮料行业，也有将近60%的公司年内是下跌的。唯一中值表现较好的行业是钢铁行业，涨幅中值14.26%与算数平均值（19.93%）、市值加权平均值（22.06%）差距不大，行业内上涨公司的比重也达到64.71%，原因在于供给侧改革降低行业过剩产能，提升行业集中度，从而导致螺纹钢等产品价格大幅上涨，行业普遍盈利回升。

　　从板块估值看，价值板块在2017年获得了显着的估值上升，包括食品饮料、汽车、家电等行业，分析2017年12月29日市盈率（TTM）数据，食品饮料、汽车、家电行业、通信行业的市盈率（TTM）分别为36.56、20.30、22.29、85.33，较2015年、2016年估值水平有显着提升。银行板块的估值水平也有所提升，市盈率（TTM）由2016年底的6.19上升至2017年底的7.46。

　　在板块内部，价值回归的特征体现在龙头股表现强势，基本面对股价的支撑作用凸显。我们采用净利润作为公司规模与盈利的代理变量，判断行业内的龙头公司是否能够跑赢行业指数。在家用电器行业中，净利润排名前三位的公司分别是美的集团(000333) 、格力电器(000651) 、青岛海尔(600690) ，净利润分别为161.01亿元、155.33亿元、71.11亿元，2017年涨幅分别为 101.91%、100.37%、101.49%，均大幅跑赢家用电器指数（涨幅为52.58%）。在2017年表现强势的食品饮料行业中的酒类细分行业中，净利润排名前三的公司分别是贵州茅台(600519) （213.61亿元）、五粮液(000858)（72.65亿元）、洋河股份(002304) （55.73亿元），2017年涨幅分别为111.89%、136.47%、66.89%，而酒类商品指数的涨幅为81.41%，是2017年资本市场中表现相当强势的细分行业板块。在保险、银行、电子等行业中，也普遍出现了龙头股的价值回归，基本面对股市的影响逐渐增强。

　　价值回归的另外一个重要体现是能源类行业出现业绩提升。以“三去、一降、一补”为核心的供给侧改革对传统资源型行业显着利好。以钢铁行业为例，2015年至2016年二季度，行业主营业务同比连续出现负增长，2015年四季度行业主营业务同比增速更是降至-30.47%。随着“去产能”优化行业供给，行业在供给侧改革中逐步完成落后产能的淘汰，行业集中度与盈利空间不断提升，行业主营业务逐步回升，2017年一季度至三季度，行业主营业务收入同比增幅分别为62.64%、35.19%、33.65%，均显着高于同期 A股平均值（21.01%、18.81%、18.91%）。随着主营业务收入的回升，资本市场表现也逐渐强势，钢铁板块2017年按照市值的加权平均涨幅为22.06%。

　　　　壳资源不再受到追捧

　　2017年一级市场的关键词是“IPO放量”，2017年共有438家企业完成了首次公开发行，其中141家登陆创业板，81家在中小企业板上市，216家完成主板上市。IPO市盈率均值为23.90，主板、中小板与创业板IPO市盈率差异不大。2017年IPO募集资金总额为2301.09亿元，实际募集资金净额为2090.26亿元，平均每单IPO募资额为5.28亿元，其中主板企业首发募集资金均值为6.43亿元，中小板与创业板首发募集资金均值分别为4.97、3.70亿元。发行费用等于募集资金总额减去募集资金净额，A股发行费用均值为4385.61万元，IPO规模越大，发行费用越高。同时，2017年一共完成542例增发，实际募集资金总额为12，611.41亿元，市盈率的均值为18.53。

　　目前我国证券发行制度处于核准制向注册制的过度阶段。不同于注册制下的形式审查，核准制下监管机构对申请上市公司进行实质审查，所以IPO数量受到政策性因素的影响较为显着。2008年之后我国一共经历过三次IPO的暂停，第一次是2008年9月16日至2009年7月10日，受到金融危机的影响股市波动较大，IPO暂停，2009年7月10日IPO在暂停了将近一年之后重启，2009年10月创业板开板，对多层次资本市场的构建具有重要意义，2009年重启后有111家公司完成了首次公开发行。第二次暂停是2012年11月16日至2014年1月。第三次是2015年7月至2015年11月，A股出现大幅波动时IPO出现暂停。

　　2015年之后IPO没有再出现过长时间的暂停，2015年和2016年，分别有224家和248家公司完成了IPO，实际募集资金总额分别为1，472.52亿元、1，515.26亿元，市盈率稳定在21左右。2017年IPO放量增长，共有438家公司完成首发，约等于2015年与2016年之和，实际募集资金为2090.26亿元，市盈率上升至23.90，但每家IPO的平均金额有所下降。

　　IPO对A股的影响主要有两个层面：一方面，从资金供给与分配的角度看，在整体资金既定的情况下，一级市场IPO暂停会将资金集中于二级市场，而IPO放量将吸收部分资金，可能导致二级市场资金短缺，股市出现下跌。另一方面，“资金分配说”并非IPO与A股市场内在联系的全部，在核准制度下，IPO受到监管因素的影响较大，IPO是否放量也反映出决策层根据市场情况进行调控的政策意图。可以说IPO与A股市场都受到市场风险偏好与政策调控的影响，所以A股的走势可能并不完全遵循“资金分配说”。例如2017年在IPO放量的情况下，从指数上看依然出现了结构性牛市，具体指大市值股票带动指数整体上涨，但小市值股票走势较弱，市场出现显着的结构性分化。

　　同时，IPO放量深刻改变了ST股票、壳资源股的投资价值。具有潜在壳价值的公司包括ST公司和一些小规模公司。壳价值是指壳资源股票的市值，也就是当一家公司想借壳上市时，按照市场价格需要支付的对价，由两部分组成：一部分由基本面决定，一部分由借壳上市的潜在可能性决定。以ST公司为例，ST股是连续亏损两年的公司，基本面对股价的影响越大，ST股价应该越弱。2015、2016年ST股票的平均涨幅分别为59.10%和-8.98%，ST股上涨原因是有潜在借壳上市的可能性。2016年开始借壳受到全面监管、2017年IPO放量，基本面对股价的决定作用增加，ST股票走势较弱。2017年，A股市场**有60只ST股票，只有6家公司在年内出现上涨，其他54家全部下降，跌幅均值为-31.86%。股价走势较弱导致了“壳股”市值较低。根据2017年12月29日数据，只有6家公司市值超过100亿元，20家公司市值低于30亿元。2017年ST股的弱势也进一步凸显了基本面对股价的支撑作用。

　　2017年股市呈现出市场分化、价值回归的鲜明特征，主要表现为大市值股票走势强、小市值股票走势弱，价值板块估值回归，龙头股跑赢指数，以及IPO放量导致的壳资源下降。展望2018年，未来创业板可能因连续两年的价格下跌而反弹，但供给侧改革、企业资产负债表修复的基本逻辑未发生变化，大市值股票、龙头股票依然具备较强的基本面支撑。而随着IPO放量、退市制度的完善，ST公司的投资价值不容乐观。

　　（欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授、刘一楠系长江商学院研究员）