宏观研究员：下跌短期内对中国影响更多在情绪层面

　　来源：南山旺财

　　事件：

　　2月以来，四个交易日内，标普500指数跌去9.3%。2月5日当天，道指盘中一度跌近1600点，创史上最大盘中点数跌幅，标普创7年以来最大单日跌幅——4.1%。

　　看法：

　　关于美国股史和股灾的梳理文章已经足够多了，本文不再赘述，本文只力图换个框架，提供一个新的角度。毕竟没有人可以准确预测股市，就像没有人猜的中女人的心，只能是无限试错中找到适合自己的策略和爱情。

　　一、回顾历史：历史上的股灾都是怎么开始的？

　　从第一层次来看，有如下理由：美联储货币紧缩、商品价格飙升、战争、估值泡沫、事件触发等。加息造成流动性收紧下的股市下跌、石油危机下的通胀的担忧触发股市下跌、越战降低市场风险偏好、2000年的互联网估值泡沫、欧债危机时因为欧洲主权债事件触发的股市下跌。

　　这些第一层次的理由会有非常多，理论上讲无法穷尽，虽然历史总会大概率重复，但是每一次又不尽相同，影响因素有千千万，短期市场快速调整下，挨个穷尽分析反而会有过多的噪音，但无论什么因素，最终都会通过情绪与交易传导到金融市场中，通过各种渠道收口到几个核心指标上，因此，我们在分析上要去噪音，将分析收敛到第二层次的“指标”上。

　　第二层次来看，有如下指标：股票风险溢价过低或利率曲线过于平坦，二者总是中一个。

　　每轮美股顶点都对应着美国股票风险溢价的低点或国债期限利差的低点，这两个指标单看哪一个都不是百分之百灵验，都有各自十分有效的时候，二者是两个角度的指标，相互补充判断。

　　一个是资产配置的角度：股票风险溢价（1/PE-十年期国债利率）过低，意味着投资者不买债券买股票，因承担这份风险获得的补偿已经过低，从股债大类资产相对配置上，是债券赢面逐渐大过股票的标志，股票面临下跌压力。（股市估值过高会降低股票风险溢价、商品价格飙升提升通胀压力会推升长端利率从而降低股票风险溢价）

　　一个是基本面的角度：利率曲线过于平坦，一般来说，可能是投资者对于未来经济增长的悲观，也可能是短期流动性收紧，也可能是二者皆有之。由于利率曲线平坦化意味着长短期利率差不多，那么没有人会去放长贷支持资本开支，因为和短期利率差不多还担负不确定风险，这样会大幅挫伤实体经济，进而挫伤股市盈利，因此随着利率曲线逐渐平坦，一般而言风险偏好是逐步下滑的，对股市的担忧是逐步上升的。（无论出于经济过热还是货币政策回归常态化，美联储加息一定是期限利差收窄的过程、战争情况下的恐慌也会造成期限利差收窄）。

　　二、剖析现在：这次哪不一样？

　　1、股票风险溢价：股票风险溢价每个阶段有各自的中枢，当股票风险溢价出现明显快速下跌的时候，一般而言会触发大家对于股市的担忧和大类资产策略的转换（股&债），87年如是，2000年如是，但08年次贷危机时本指标并没有十分有效。本轮调整前，股票风险溢价出现了快速下跌，表明大家认为股市的风险补偿已经快速下滑，债市的相对吸引力在上升，当然这个也很好理解，因为美债利率上行过快，十年期已接近2.9%，表明市场对于美债利率后续是看下行的。

　　2、期限利差而言：几次美股顶点对应的期限利差倒挂至少30个bp，2000年互联网泡沫股市顶点对应期限倒挂40-50bp；2007年次贷危机股市顶点对应期限倒挂40bp；但87年并未倒挂也发生了股灾。目前期限利差趋势收敛但还有正的约80-90个bp，尚未倒挂，表明大家对于未来经济有一定的担忧但还没有那么悲观。

　　从这两个指标来看，本次下跌更多的是从大类资产配置角度来调整的，并不是出于对经济基本面的过度担忧，这也与过去两个月美债利率上行过快相符合。

　　3、过去是人占主导，现在是机器主导，机器的想法具有雷同性更易放大波动。量化交易占比历史高位：根据咨询机构Tabb Group数据，2017年上半年，量化对冲基金已达成美股近三分之一的股票交易量（27%），首次超过了其他对冲基金（22%）、传统资管公司（18.6））以及银行交易等其他类型的机构投资者。量化对冲策略由于存在相似性与一定程度的机械性，在发生市场调整时，量化对冲策略出现了放大波动与对主动策略的明显挤出，短期内是“机器”相对“人”的主导。

　　三、展望未来：

　　是短期调整还是趋势性下跌？看两个指标，如果VIX一直在高位且有逐步提升的趋势+美债利率继续下行，那么RISK OFF模式将会开启，下跌趋势与恐慌情绪将会延续，趋势性下跌的概率加大。

　　对美元及人民币汇率影响？如果仅是调整几日恢复平稳，那么对美元而言是利空的，那么人民币而言就是利多，意味着经济（由于财政乘数小于1，特朗普减税落地效果将低于预期）、货币（本轮加息进入后半程，或于2019年结束）、通胀（薪金增速疲惫，通胀难出现跳涨）、资产价格（美股回调）都显现美元面临重新定价，新中枢一定低于过去三年的90-100的区间，大概率在80-90，88只是走弱的开始；如果是趋势性大幅下跌形成全球股市传染，那么对美元而言短期内是先利空后利多，V型走势，那么人民币对应就是先涨后跌倒V型，由于主要资产价格暴跌将会对美元利空，但随后全球风险偏好大幅下行开启危机模式，美元由于其避险属性将会受到支撑，从而面临一波强劲的反弹，如08年先跌后涨，长期美元面临更大的中枢调整。

　　对中国经济的影响？主要通过进出口贸易渠道影响中国，一般资产价格年度跌幅20%以上才会称为危机，从资产价格危机到金融危机到经济危机这样的链条中，目前还在非常初步的阶段，尚未对经济造成影响，因此短期内对中国的影响更多集中在情绪层面。

　　加息对美国经济的滞后效应已经显现+薪金增速难跳涨+通胀迟迟难起+特朗普对经济提振想象空间已尽+利率走高下回购的金额开始降低，美股继续走高越来越难，美元面临重新定价，美债利率难有大上行（短期利率超涨越多，市场要更长的时间去消化这样的疯狂，比如2016年年底的利率上行成就了2017年的主要策略，即美债利率下行修复）。

　　从既往经验来看，没有货币紧缩治不服的股市，我的老领导总爱抽着烟说“逢8魔咒啊！”