全球股市集体暴跌背后:算法交易ETF资金加速出逃共振

　　澎湃新闻记者 刘歆宇 来源：澎湃新闻

　　2月伊始，全球股市掀起一片血雨腥风，短短一周之内，美国股市、欧洲股市、日本股市、香港股市以及A股市场相继沦陷，纷纷跌出阶段新低。

　　截至2月9日晚间，上证综指在一周之内暴跌9.6%，深证成指一周累计重挫8.46%，双双创下2016年1月初“熔断”以来的最大单周跌幅。再看与A股唇齿相依的香港股市，香港恒生指数本周累计下跌9.49%，创下2008年10月以来的最大单周跌幅，而2008年的香港股市还深陷全球金融危机的泥淖。

　　在这场全球大血洗中，美股被视为是引发这场集体暴跌的源头。截至北京时间2月9日晚，即从美国股市本周完成的4个交易日情况来看，美国道琼斯指数累计下跌6.51%，标普500指数累计下跌6.56%，纳斯达克指数累计下跌6.41%——累计跌幅都在6%以上。道琼斯指数更是一周之内两次重挫超过1000点，刷新了10年来的单日下跌纪录。

　　综合市场意见，A股之所以没能迎来春节前的“红包行情”，反而悬崖式下跌，主要还是受到了海外市场的影响。

　　星晖系列投资主办人田瑀认为，A股快速下跌的主要诱因是来自于外围股市的快速下跌，更多是情绪面的牵引。

　　“这次下跌，主要诱因是来自于外围股市的快速下跌，而其估值确实在历史均值的上方，下跌原因更多的来自于估值层面。但A股跟随下跌的理由更多是情绪层面的牵引，叠加政策面的去杠杆等因素，短期的情绪因素占主导。对短期波动因素，仍应心存敬畏，但要在行动上保持理智、审慎。”

　　据他分析，目前整体市场的估值水平，均处于历史均值的下方，也就是说A股整体所处的位置，并没有被高估。从风险观来讲，在暴跌之前，并没有暴露在明显的乐观情绪里，对于市场高估情况下的亢奋情绪也并没有看到。

　　“谨慎乐观是暴跌前普遍想法，暴跌更是修正了这样乐观的情绪，可能目前剩下的更多的是谨慎了，这对于市场来讲是好事儿。”

　　从基本面的层面来看，情况却在持续发生变化。田瑀介绍，其所跟踪的行业经历了供给端的出清，大多数行业的盈利状况在逐步改善的通道之中。在性价比层面，有足够多的标的给出了较为合算的价格，竞争格局的持续改善和需求的复苏可以预期。结合这两方面的情况来看，情况客观上并不糟糕。

　　新时代证券研发中心总经理孙卫党表示，A股出现如此大的逆转表面的原因是美股的下跌，如果美股真的出现系统性的危机，那么A股出现如此激烈的反映也应该可以理解。

　　另一方面，长假在即，也给A股市场带来了很大的不确定性。如果海外股市处于正常调整，那么股指调整下来是机会。但如果担心美股出现系统性危机，兑现利润和持币过节就成了投资者的首选。

　　昆仑资管首席宏观分析师张玮也表示，春节休市在当前的外部环境下成为了下跌的助推器。由于春节期间A股休市暂停交易，而海外市场仍然正常交易，所以不确定性所带来的恐慌情绪反而会在这个空档期内累计，因此不少前期获得收益的基金经理选择抛售来锁定收益。

　　也有市场人士认为，A股市场的暴跌并不仅仅因为外部因素。

　　长城证券认为，本轮市场调整因素，是由多项因素共同引发的恐慌情绪蔓延导致的预期差，包括大量业绩预告的“爆雷”、信托降杠杆传言、高比例股票质押平仓担忧以及美股的大幅下跌的情绪传导等。年关将近，资金更加谨慎，相对来说风险偏好要低于年中，更加容易受到市场情绪的影响，市场波动性较大。海外风险叠加年关，部分机构可能会提前兑现些收益。

　　如是金融研究员院长管清友则指出，资产端杠杆目前仍然存在，即上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加的杠杆。

　　他认为，随着股票质押式回购新规、银行投非标资产受限及风险事件频发等多重因素影响，质押率有持续下调趋势。如果股价跌到警戒线，这些潜在的杠杆都是最不安定的基因，极有可能引发踩踏效应。

　　不过，据澎湃新闻记者了解，股权质押也并非是导致A股暴跌的罪魁祸首。

　　有业内人士表示，即使大股东所质押的股权股价跌破警戒线，券商要对这部分股权进行处理，也需要提前数个工作日进行预告，而且目前券商机构对此都非常审慎，不会任由质押股权抛售潮出现。

　　那么，美股急转直下的原因又是什么呢？

　　一种分析是，是算法交易引发了这次暴跌。

　　瑞信董事总经理陶冬发文称：“股市调整，其实有迹可循。不过真正将股市推下悬崖的，是15分钟内近700亿美元的成交量，令一场正常调整变成夺门而逃，进而演变成全球范围内的股灾。”

　　一位香港的市场人士向澎湃新闻记者表示，美国股市衍生品丰富，在闪崩迹象出现后，如果预设指标达到了设置的条件，量化交易中的自动化程式会被触发，自动发出买卖指令，从而形成强制性的抛售。而这种抛售的体量是在瞬间形成的，很容易导致流动性衰竭。

　　这类自动化交易在美股市场上，占比可能达到五成。而俗称恐慌指数的VIX暴涨，也可能加剧了这种抛售，导致波动性衍生品出现巨量的空头卖单。此外，各类衍生品之间还存在着联动关系，抛售一旦形成，往往牵一发而动全身。

　　陶冬这样解释这种交易环境下的踩踏现象：“天量的成交量突然涌出，与ETF基金的集体沽盘有关，其背后是近年流行的算法程序发生共振。这些年主动性股票基金和对冲基金的表现普遍不佳，资金涌向被动型基金，尤其是ETF。在过去三年中流入全球股市的新资金中，接近六成来自被动型基金，这是史无前例的。ETF投资基本限于指数成分股，所以近年权重股表现特别好，而此更证明了ETF低成本优势比主动型基金选股能力重要，形成向上的自我循环。

　　然而，自我循环有向上的日子，就必然有向下的日子。当市场调整出现某种接近算法程序中预设大手减持所设定的场景的时候，沽空盘就会蜂拥而出，而此又触发其他算法程序抛售，市场形成向下的自我循环。资金在跌市中夺路而逃、自相践踏，在历史上发生过不少次，甚至有几次比这次股灾更为惨烈，但这次调整的机械色彩最浓厚，速度也更快。将这次股灾称之为算法股灾，并不为过。”

　　ETF的资金流出情况，也可以解释美股的巨震。

　　汤森路透旗下的Lipper数据库显示，截至美国当地时间2月7日的一周之内，美股基金净流出资金规模达到239亿美元，创下1992年有记录以来的最大单周流出量。而现金类投资产品的净流入量则达到了308亿美元，可见股市投资者加速撤退之后，还是选择了持币观战。

　　彭博数据则显示，全球最大的ETF——SPDR标普500指数ETF近4天内出现170亿美元的巨额赎回。据统计，SPDR标普500指数ETF产品，曾在历史上出现过10次四天累计资金流出量超过100亿美元的情况，2007年至2008年期间曾出现过6次，2012年10月、2013年8月以及2014年8月也曾出现，而资金流出规模最大的一次竟然就发生在眼下，也就是说，这次的资金出逃规模甚至还要超过2007年金融危机期间的情况。

　　而美国当地时间2月8日的暴跌，在分析人士看来则是与2月5日的暴跌成因并不相同，主要是受到前一次暴跌所传导产生的情绪面转差，而非技术面原因。

　　美国投资研究公司Schaeffer‘s高级市场策略师Joe Bell指出，当美国当地时间2月8日再现抛售潮后，很多原本打算逢低买入抄底的投资者纷纷止步，大批卖单无人接盘。

　　兴业证券(601377) 研究所副所长张忆东认为，中国和美国股市的下行有着共同的引发因素——通胀。

　　他指出，当前通胀魅影浮现，货币政策紧缩预期上升。经济复苏叠加国际油价上行趋势下，中美两国的CPI都有上行风险。通胀预期的上行，将增加货币政策紧缩的压力。

　　此外，中国金融去杠杆，治理金融乱象的力度加码，长期来看有利于中国经济长期发展，也有利于以港股为代表的中国核心资产大牛市行情的健康延续；但是短期来看，改革都是有代价的、痛苦的，再叠加短期的通胀和经济下行风险化，可能会影响阶段性投资者的风险偏好，从而阶段性导致港股牛市的节奏多一些波折。

　　张忆东重申，短期的波动不改变长期看好中国核心资产价值重估的大趋势。

　　不同于张忆东的乐观预期，交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏认为，市场2018年上半年可能已经见顶。

　　他在2月7日表示，美国10年期国债收益率已飙穿其三十多年的下跌通道。历史上，这种现象往往预示着市场危机。在本轮全球股市暴跌之前，低波动性、高估值和全球央行的紧缩对于市场来说，是一个最糟糕的组合。通过做空市场波动性的交易，或通过市场稳定机制来抑制市场波动性，其实就像是一次拙劣的整容手术——金玉其外，败絮其中。

　　洪灏认为尽管市场暴跌，但市场情绪仍维持在亢奋水平，显示抛压仍存。价格的暴跌可能会影响目前对经济基本面乐观的看法。通过反身性，市场价格本身就是最根本的经济基础面。短期内，随着通胀压力上升，市场利率仍处于历史低位，即使抛售最后演变成市场危机，全球央行或许也只能是爱莫能助。目前，短期技术面疲弱或可带来技术性反弹。但需要抗拒这种尝试接飞刀的英雄感。同时，市场可能已经见到了2018年上半年的顶部。