中信宏观：“内需”将主导中国未来经济周期走向

　　来源：中信证券(600030,股吧)

　　今年前五个月经济数据出现波动，加之中美贸易争端反反复复，使市场对宏观经济平稳运行担忧增加，但如果对1-5月份经济数据进行剖析，不难发现经济数据出现波动的同时，结构方面出现了不少积极变化。

　　1、“内需”将主导中国未来经济周期走向，而目前内需“积极”变化显着

　　中国对出口的依赖度已经在趋势性下降，内需主导未来中国经济周期。2007年以后，中国出口、进出口额、商品和服务净出口占GDP比重持续下降。2007年中国出口占GDP的比重为35%，目前已经下降至19%；2006进出口金额占GDP的比重为64%，目前已经下降至34%；2007年商品和服务净出口占GDP比重为8.6%，目前已经下降至2.2%。从GDP支出法来看，2017年商品和服务净出口的贡献率9.1%，内需的贡献率是91.9%，内需已经成为解释中国经济周期的核心变量。中国消费和投资内需走向是决定中国未来经济周期的核心变量。

　　　　而中国“内需”呈现出多个积极变化： 第一，采矿业、制造业等周期性行业资本开支回暖迹象显着。1-5月份采矿业和制造业投资增速均出现了明显的反弹，初步印证了我们之前提出“周期性工业部门将会由供给收缩向需求扩张转变”的判断。伴随着工业部门产能利用率的提高和工业品价格、盈利的改善，资本开支回暖将是必然趋势。预计采矿业和制造业投资增速将会在未来的半年到一年里持续反弹，对中国固定资产投资形成较强支撑。

　　　　第二，基建投资增速已经降至历史较低水平，未来持续大幅回落的可能性较小。1-5月份全口径的基建投资增速只有6%左右，这初步可以说明基建投资增速已经处于增速中枢水平以下偏低的位置，未来长期处于这一增长水平的可能性不大。

　　　　第三， 5月份社会消费品零售数据波动有短期因素影响，并且零售数据可能不足以完整反映居民消费变化。5月份，社会消费品零售总额自今年以来单月首次突破3万亿元，同比增长8.5%，增速比上月回落0.9个百分点。5月份消费品市场增速出现短期波动主要是受端午节假日错位（去年端午节假期在5月份，拉高了社会消费品零售总额）和占比较大的汽车类商品税收政策调整（7月1日起实行进口汽车关税下调政策，部分居民推迟购买汽车行为）等因素叠加影响。据测算，剔除这两个不可比因素，5月份增速将高于4月份。零售数据出现波动，但告别通缩时代后的“总体收入改善”仍然对消费增长形成支撑，因此中国社会消费品零售总额增速继续大幅回落的可能性不大。另外，由于居民消费结构变化，服务消费比重上升，零售数据不足以完整反映居民消费变化。

　　2、尽管中美贸易争端带来不确定性，但是2018年全球外贸回暖仍然是大概率事件

　　今年1-5月已经实现出口金额（美元口径）增长13.3%，出口形势较好。 2018年4月12日，世界贸易组织将今年全球贸易额增长预期由此前的3.2%大幅上调至4.4%。世贸组织认为推动全球外贸复苏的逻辑在于全球经济复苏，我们与世贸组织观点一致。2018年全球经济进一步复苏仍然具有良好的基础。从发达国家来讲，减税政策和基建计划对美国经济的提振作用集中在2018年体现，2018年美国经济仍然将持续扩张；低利率环境和仍然在购买资产释放流动性的QE政策将继续推动欧日经济的扩张。从新兴经济体来讲，改善的工业品价格、全球回暖的资本开支和重回宽松的货币政策正在推动新兴经济体走向复苏。

　　我们仍然维持2018年中国出口增长8-10%的判断。出口向好趋势未变：第一，全球经济回暖有利于中国外需保持稳定增长，现在还没有充足的证据表明全球经济即将重回下行；第二，我们认为未来半年到1年内人民币汇率将维持相对稳定，不太可能有大幅的升值趋势，人民币汇率的稳定有利于出口的增长；第三，全球资本开支的扩张有利于中国制造业出口的回暖。基于此，我们仍然维持之前对于2018年出口增长8-10%的判断。

　　3、下半年流动性改善的可能性在加大

　　下半年央行持续跟随美联储“加息”的可能性几乎不存在。中国作为一个“大国经济”，可以有相对独立的货币政策。区别于经济周期过热时，央行不断需要收紧货币政策来给经济降温的操作不同，上半年的公开市场加息操作仅仅是跟随市场利率“随行就市”，目前经济增长态势并不需要央行“踩刹车”。目前很多贷款利率是基于基准利率定价，因此，提高存贷款基准利率将会提高全社会的融资利率水平，目前的经济基本面不支持提高存贷款基准利率。

　　我们认为下半年流动性改善的可能性在加大。2018年以来，M2和社会融资存量增速都出现了一定程度的回落，这“主要是强监管、去杠杆政策效应逐步发挥，委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资有所下降，债券市场融资有所减少”。下半年将大概率看到M2和社融存量增速的反弹，原因有四个：（1）人民银行有关负责人接受《金融时报》记者采访时表示，“人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署，密切关注国际国内经济金融走势，实施好稳健中性的货币政策，加强形势预判和预调微调，加强监管政策协调，把握好政策的力度和节奏，加大对小微企业等实体经济支持力度，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极有效应对可能的外部冲击，稳定市场预期，维护金融市场平稳运行，有序推进金融改革开放，促进经济金融平稳健康发展”。（2）金融监管趋严和“去杠杆”是本轮信用收缩的主要原因之一，但是未来金融监管和去杠杆去信用收缩的影响将会逐渐递减，金融监管趋严和去杠杆的本质不是禁止这些业务，而是让这些业务在既定的法律监管框架下运行，当政策的冲击逐渐减弱时，将会迎来M2和社融存量增速的反弹；（3）央行降准、抵押品政策修订等一系列央行政策操作可能意味着对前期略微偏紧的货币政策和信贷状况作出修正，对流动性做适当“补血”，促使M2和社会融资总量增速有所回升；（4）从社会融资的结构来看，伴随着债券收益率的下降，债券融资已经触底连续反弹，委托贷款增速距离触底已经不远，而债券融资和委托贷款是社融结构中占比较大的两项。如果债券融资和委托贷款回升，社融存量增速也将随之回升，信用收缩对实体经济中居民和企业融资的影响也将逐渐扭转。

　　本文节选自中信证券研究部已于2018年6月18日发布的报告《对1-5月份经济数据的再透视：数据波动和结构改善并存》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。