长江:风格投资是个伪命题 淡化风格深化价值头部为王

　　【长江策略】破局——2018年A股中期投资策略

　　来源：长江策略

　　报告要点

　　等待破局的时代

　　我们正在经历变局，全球经济民族主义带动贸易摩擦升温，美国流动性收紧引致金融机构对资产价格的分歧加剧。而面对如此的时代变局之下，我们将改变贸易结构、加大研发投入、推进减税落地等，努力实现结构转型。

　　时代在变化，资本市场同样在破局。2018年年度策略中，长江策略提出“新结构市场”的变局，伴随着监管方式、价值判断、投资者结构的变化，A股正潜移默化地改变着参与人的投资理念，这一变局依然在进行时。

　　流动性决定大势：A股的破与立

　　长江策略构建的“剩余流动性”框架精简地刻画了影响金融资产价格的“金融市场流动性”的变化与状态。在此流动性框架下，我们延续2018年年度策略报告观点——先抑后扬，而改变目前市场核心矛盾的因素来自于信用端的企稳，重点观察社融总量的变化，社融总量增速企稳能够给市场带来积极信号。

　　风格投资是个伪命题：淡化风格、深化价值、头部为王

　　年度层面看，A股并不存在风格投资。如若展望未来，成熟产业的集中度提升带动头部企业盈利的稳定性提高，这已是不可逆的产业趋势，或许也构成了市场唯一的风格，即是“头部为王”。

　　企业盈利决定结构：产业生命周期的魅力与指引

　　中长期而言，我们建议投资者未来5-10年用产业生命周期的眼光看“中国硬制造”的突围，每个时代投资于生命周期中处于成长期的行业始终是最优方向之一。而今，我们看到“硬制造”中的多个领域正走在破局点的关键赛道中。

　　2018年下半年，结构的重要性将依然高于大势。关注中短期，下半年社融总量增速边际企稳时将带来大金融及周期类板块的相对收益。同时，重点关注中报情况较好的部分成长细分领域机会。

　　改革与开放：知识产权保护，区域协同发展

　　我们将改变过去粗放、不平衡的经济发展方式。长江策略认为，知识产权保护制度加速完善将有利于部分新兴领域发展，区域协调发展过程中也将诞生机会。

　　风险提示：全球贸易摩擦加剧；内需不稳定带来经济增长担忧

　　正 文

　　　　一、等待破局的时代

　　1978年至今，改革开放40年，中国在政治、经济、文化、社会等方面都取得了重大的飞跃。尤其在进出口及制造业方面，中国利用具备全球优势的人力成本，实现了一步步向制造业大国的跨越。

　　回顾40年宏观经济发展，从“总量不足”到“总量过剩”再到“结构不平衡不充分”。在改革初期，我们面临的是供小于求的市场，大量依赖于进口来弥补国内需求，消费对经济增长的拉动力显着高于投资。21世纪初，中国制造业经历了过剩产能出清后，迅速实现结构转型，从过去赖以生存的轻工业转型过渡至重工业的发展，适逢WTO红利，中国制造业与中国经济增长驶入高速通道。

　　　　在高速通道中，我们也在经历换挡与转型。从制造业到消费，实体经济的多个维度都在发生质变。

　　1.1 过去的成长

　　“消费升级与降级”都体现着消费时代在发生变迁：40年的市场化改革对于中国消费业的影响非常深远，多元经济结构也形成了多层次的消费市场。回顾消费品普及路径，不同的消费层次之下的城乡结构分别位于不同的消费阶段，多线并行的消费升级在持续发生，从城镇到农村，从传统消费产品到新兴消费产品，这样的过程一直没有停歇。

　　　　传统行业转型，新兴产业接棒：虽然从总量上而言，传统行业依然扮演着影响实体经济的重要角色。然而，我们从增量角度去看，能够发现新兴产业正逐步承接传统经济，对冲传统经济在转型过程中对经济的拖累影响。当然，制造业的升级换挡并不如消费时代变迁那般清晰和平缓，换挡过程必然经历一段青黄不接的痛苦期。

　　　　1.2 而今的变局

　　升温的经济民族主义：过去数年，不仅全球地缘政治紧张，同时，贸易摩擦也在不断升温。2018年中美贸易摩擦问题将这一全球性变局推向了风口浪尖，其实从2014年后，全球经济体之间的贸易摩擦已然开始加剧，不仅针对中国，世贸组织内部的反倾销争端数在2014年后显着提升，“类重商主义”情绪逐步蔓延。

　　　　全球经济与资产价格的分歧：前段时间，桥水的一篇报告“We Are Bearish on Almost All Financial Assets”在金融圈内流传甚广。而同时，我们关注到，主流海外机构对未来全球经济的不稳定，以及流动性收紧带来资产价格的影响分歧较大。

　　　　1.3 未来的应对

　　逐步改善贸易结构：目前，中国出口货物中仍然以中低端产业为主，进口则以原油、农产品(000061,股吧)及大飞机为代表的资源品及高技术产成品为主，体现出明显的短板效应。在全球贸易摩擦逐步升温的背景下，如何更好地调整进出口结构不仅是为了适应全球时局，同时也有助于制造业转型。2018年11月，上海将举办首届中国国际进口博览会，我们认为，变局不仅在预期中，也在进行时。

　　　　加大研发投入：目前，虽然我们与海外发达国家的技术水平仍有相当距离，但08年全球金融危机后，国内在研发投入上正持续向前追赶；未来，我们认为这种趋势仍将延续，原因主要包括以下几点：（1）人均GDP与发达国家依然有距离。在尚未满足需求的大环境下，国内的确倾向于将资源用于满足终端需求。（2）经济增长结构“不充分不平衡”导致制造业终将面临转型，以寻求未来经济增长的动能。上一轮经济转型期（1999-2002年），同样是面临轻工业过剩叠加重资产制造业供给不足的窘境，进而迈入了转型阵痛期。（3）基础学科研究与关键技术突破在此前贸易全球化正向推进过程中，并未成为阻碍制造业转型的掣肘，而如今全球时局的变化倒逼我们直面核心技术突破。

　　　　中国制造业“TOP层”公司研发费用排名在过去10年多时间，经历了较大规模的变迁并趋于稳固：2012年后机械、汽车等重工制造业略有下滑但仍占据重要位置。科技类公司有所分化，BATJ上升明显并已占据主导地位；电子半导体类同样是主流，但研发支出大陆地区公司占比较少。

　　　　减税助推结构转型：中国全面实施营改增试点以来，取得了巨大成效，对中国经济、社会改革和发展产生了重要影响。2017年我国税务部门落实和完善全面推开营改增政策，全年共减税9186亿元，减税额比2016年增加3450亿元。

　　营改增不仅实际减少制造业税负压力，同时也有利于消除服务业与服务业、服务业与工商业之间业务往来中的税收障碍，有利于拉长产业链，助推制造业供给侧改革和服务业转型发展。

　　　　1.4 “新结构市场”的持续演进

　　投资者结构的变迁

　　全球经济与金融都在发生变局，国内资本市场也在悄然发生变局。在此前的年度策略中，我们详细阐述了对“新结构市场”的理解：商事制度改革明确“审批”与“监管”的权重换位；互联互通政策引导“资本开放”与“比较优势”的全球定价；经济转型升级代表“总量充分”与“结构平衡”的时代过渡；国有股本划转或实现“一般法人”与“机构管理”的角色变迁。展望未来，影响资本市场的核心变量：监管理念、价值判断与投资者结构自此将出现新变局，而这种新变局将改变未来5-10年资本市场的投资理念。

　　其中最重要的即是“投资者结构”或将发生的中长期变化。鉴往知来，我们认为，目前我们所处的环境类似于上一轮经济周期中2002-2003年：经济转型、监管趋严以及金融体制改革进行时。在当时的那段时间，我们看到的是虽然企业盈利情况较优，但由于金融市场流动性趋紧导致A股市场成交萎靡。但在此过程中，改革政策因势利导，为机构投资者入场铺设制度基础。我们看到，2003年《基金法》过会、QFII制度出台等为2003年后机构投资者在市场中的定价权奠定了坚实基础。

　　年年岁岁花相似，过去两年“互联互通”的制度建设下，陆港通吸引了大量北上海外资金、A股成功纳入MSCI指数、QFII交易渠道便利化等，我们清晰地看到A股市场正在经历“投资者结构”的质变。

　　　　资管新规下的资本市场新时代

　　2010年后，金融自由化导致资管过度繁荣，金融工具的不断创新导致多层嵌套、期限错配、刚性兑付等风险集聚。

　　　　在这种背景下，资管新规从打破刚性兑付、规范非标投资、抑制通道业务、控制杠杆水平和消除套利空间，对资管行业进行了约束。资管新规的落地加速了“新结构市场”的演绎与推进。似曾相识的是，2002-2003年期间，监管层也曾对过度繁荣的券商严惩不贷。

　　　　二、流动性决定大势：A股的破与立

　　2.1 “剩余流动性假说”刻画股市

　　在长江策略框架体系中，刻画金融市场流动性始终是研究的重要一环。理论上，金融市场流动性可从自下而上和自上而下两个维度进行衡量，在2017年中期策略报告中，我们曾使用“金融部门总资产同比增速”扣减“工业增加值季调同比”自上而下去刻画金融市场流动性（根据逻辑：宏观流动性=实体部门资金需求+金融市场流动性），该变量的趋势变化虽可在一定程度上反映金融市场流动性情况，但依然并不直观的描绘影响金融资产价格的流动性的变化。

　　而自下而上去衡量金融市场流动性也具有相当的难度，主要原因在于当前金融市场构成的复杂性以及名目繁多的金融创新工具等，增加了自下而上判断的难度。

　　因此，我们延续2017年长江策略中期策略的思路，仍从自上而下的角度刻画金融市场流动性，核心在于寻找真正影响金融资产价格的“剩余流动性”（所谓剩余，即是指货币供给提供给信用需求后剩余的或可能在金融资产价格间“空转”的资金）。从逻辑上看，M2同比增速代表着货币的供给，即宏观流动性的变化状态，而社融增速中大部分代表着实体部门对流动性的需求，即信用需求。因此，用M2同比与社融同比增速之差来刻画“剩余流动性”的强弱，进而去判断“剩余流动性”对金融资产价格的影响具有一定合理性。

　　2.2 “剩余流动性”对大类资产配置的启示

　　在上文基础上，若将“M2同比增速-社融存量同比增速”所代表的剩余流动性与股市及债市的表现进行匹配，可以发现“剩余流动性”的宽与紧（简单理解即货币供给与信用需求的轧差是否高于或低于均值）对于判断大类资产配置具有一定的指示意义：

　　1．第一轮剩余流动性宽松期（2005下半年-2008年初）：2005年下半年后的市场开始逐步进入“剩余流动性”宽松时期，当时的情景是：2004年由于实体经济供不应求导致通胀，货币政策持续收紧，收紧的货币影响到了经济和企业盈利。因此，2005年上半年货币供给开始“由紧转松”，而同时实体经济资金需求依然偏紧，进而造成了“剩余流动性”由紧变松。而进入2006年下半年后，经济进入过热期，货币供给环比收紧，而实体部门对资金需求依然旺盛，此时我们会发现“剩余流动性”开始逐渐均值回归，但状态上依然保持宽松。

　　大类资产表现：初期由于实体经济承压，而货币供给宽松，引致债券牛市。其后，由于实体部门需求扩张带来的盈利改善，经济由复苏到过热，剩余流动性顺势流向股票市场，带来股市的牛市。

　　2．第二轮剩余流动性宽松期（2008年末-2010年初）：2008年三季度后降准降息，带来了货币供给的宽松，但初期信用端依然偏紧（金融危机后期），直至2009年一季度后，社融增速迅速攀升，实体部门对信用需求大幅改善。因此，剩余流动性在节奏上与第一轮类似，前期进入宽松，后期伴随实体部门资金需求起势开始均值回归，但状态依然保持“剩余流动性”宽松。

　　大类资产表现：先债牛后股牛。

　　3．第三轮剩余流动性宽松期（2014年初-2017年初）：2014年经济增长依然保持低迷，宏观流动性状态进入宽松期，但由于银行的惜贷，实体部门并没有获得较多的资金支持。导致货币供给始终宽松，而实体部门却难以获得较充足的流动性支持，因此在2014-2016年，“剩余流动性”始终保持宽松状态。

　　大类资产表现：由于实体经济保持孱弱叠加货币供给宽松，债券市场维持了很长一段时间的牛市，股票市场在“剩余流动性”宽松的背景下，走出估值推升的牛市，而后在估值泡沫中结束。

　　4．剩余流动性紧张期（2003-2004，2010-2013）：回溯过往，我们能清晰地看到，在剩余流动性紧张期，往往大类市场表现均相对较弱，呈现出突出的结构市场与波段市场。

　　5.2003年以前是否有效？2003年前虽然缺乏社融增速数据，我们用“M2-信贷增速”作为代理变量刻画，依然能从“剩余流动性”中得到大类资产的验证。

　　　　2.3 从“剩余流动性”角度及股债性价比轮动看股票市场

　　从上图中，我们可以看到，在面对“M2-社融增速”逐渐向0收窄的过程中，“剩余流动性”将逐步从过去偏紧的区间过渡至偏松的区间。然而，下半年实体经济韧性将弱于上半年，导致企业盈利增速继续下行，从“剩余流动性”的资产选择看，逻辑演绎，类似于过去几次情景，固定收益类资产先行的可能性更大。

　　从“股息率-债券收益率”的比较研究来看，若债券收益率与高分红组合的股息率差距逐步拉开，A股的吸引力将会逐步抬升。虽然从历史回溯来看，这并不会构成“即刻”的反应，但综合考量“剩余流动性”的预期状态与“股债性价比”轮动，可知下半年或是逐步配置A股的好时机。

　　　　2.4 股市已然出现“流动性结构性失衡”现象

　　2017年以来，金融去杠杆的持续推进，引致“剩余流动性”持续保持偏紧状态，结果是目前股市已出现“流动性的结构性失衡”特征：2017年12月，月度日均成交额小于1000万的个股大幅上升，2018年5月，月度日均成交额小于1000万的个股数量达95只，且趋势不断上行；从小市值公司看 ，2017年以来，小市值公司数量增长明显，截至2018年6月中旬，小市值公司占全部A股上市公司的比例已达到20%左右。

　　　　三、风格投资是伪命题：淡化风格，头部为王

　　从三季度往后看，所谓不同风格的盈利变化趋势或均是向下行。在长江策略的结构框架中，始终强调——景气决定方向，估值决定空间。各个风格的景气度均伴随经济预期下行而向下，且相对盈利差的变化并不显着，这从逻辑上将推导出2018年市场依然保持淡化风格、深化价值的投资理念。

　　　　3.1 风格投资是个伪命题，A股只有景气投资

　　长期来看，A股市场是一个景气导向的市场，从年度来看，A股几乎不存在“风格投资”，只有“景气投资”是A股的真实演绎。从下图中可以清楚地看到，1995年以来，A股常年遵循着净利润增长与涨跌幅的正向关系。

　　　　3.2 或许未来只有一种风格——头部为王

　　过去的三年中，市场中的相关研报提供了大量的产业集中度提升的证据，本文运用HHI指标 计算出了行业集中度趋势，相较于其他指标更具有合理性和科学性。

　　产业集中度的提升与龙头盈利能力的增强具有互为因果、相互促进的协调关系。一方面，由于产业集中度的提升，龙头得到更多的市场份额，增强了其盈利能力。另一方面，由于其盈利能力的增强，市场更愿意和龙头合作，进一步得到更大的市场空间。而这种相互促进关系在经济换挡期尤为显着。

　　　　3.3 景气是最好的进攻，也是最好的防御

　　在长江策略前期的专题报告《需要验证的常识》中，我们提到投资者在一个相对较弱的震荡市环境下，通常会产生一些误解：（1）前期涨的多的，后期跌的多；（2）下跌过程中，估值高的跌的多，估值低的防御性好；（3）下跌过程中，盈利相对较好的行业防御属性好。我们通过对震荡市的研究发现：

　　（1）前期涨幅最多的行业后期未必调整最多，前期跌幅最大的板块后期也未必会有最多的超额收益。

　　（2）高估值行业在市场下跌区间中未必是跌幅最大的，低估值行业在下跌中可能较其他行业出现更大的跌幅。

　　（3）能够在下跌中出现明显相对收益、甚至绝对收益的行业绝大部分是行业盈利处于景气高位、平稳增长和扭亏的状态。

　　四、企业盈利决定结构：风物长宜放眼量

　　在行业配置的方向上，我们认为需要区分短期和中长期投资的方向。

　　以季度或者半年度为单位衡量的短期投资，需要重视景气与估值的平衡，我们之前一直强调的景气决定方向，估值决定空间和性价比，从这个角度出发，我们可以确定短期值得配置的板块。与此同时，中报行情或许也将成为筛选细分行业的一条主线。

　　同时，在行业配置方向上，我们认为在“新结构市场”的变局下，我们需要更重视长期投资的方向与机会，将投资视角放的更加长远一些，寻找那些在未来若干年中市场可能走出来的主线。新制造与新消费或许将是两条最值得关注的主线。

　　4.1 自上而下：寻找板块的性价比

　　4.1.1 地产+金融=大金融板块，确定的盈利，偏低的估值

　　对于大金融板块的推荐，首先来自于经济的整体韧性。虽然说目前投资者对于未来经济预期并不乐观，但是从全年而言，经济与企业盈利的韧性仍然维持在一个较高的水平。在这样的背景之下，无论是地产龙头，或者金融龙头，其业绩都有较高的确定性。

　　与此同时，虽然今年一季度银行及地产板块的基金配置占比持续提升，但目前仍处于显着低配水平，且与历史配置比例相比明显偏低。且从相对估值来看，根据我们对于金融及地产的大金融板块估值体系的分析，我们认为当前银行及地产行业相对估值仍处于较低的水平，具有较高的配置性价比。尤其是大金融板块在经历了上半年以来的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有一定的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，配置进入到了中长期的较优区间。

　　　　4.1.2 消费股：上半年估值明显提升，下半年应降低预期收益率

　　整体上，我们对于消费白马仍然持相对乐观的态度，但是未来市场涨幅的空间或许将较为有限。在估值已经扩张至历史高位，同时业绩预期也已经有所提升的情况下，未来消费白马可能只能依赖业绩的自然增长来逐步消化估值，长期依然值得看好，但投资者应降低预期收益率。未来消费股最值得期待的仍然是业绩持续超预期的可能，若最终业绩要高于目前的一致预期情况，那么可能仍将给消费股带来可观的超额收益。反之，也可能带来消费股业绩预期的下调与估值的调整。但这已经不在策略研究员的覆盖能力范围之内了，需要更多依赖行业研究员与投资者的判断。

　　根据我们的消费股估值体系，从当前消费股相对远期估值来看，在经历了上半年的上涨之后，当前消费股整体估值水平已有明显提升。分行业来看，农牧、纺服、商贸及休闲服务行业所处相对及绝对远期估值分位数水平较低。从业绩确定性的角度来看，我们认为下半年应重点关注食品饮料、家用电器、汽车、医药生物等行业。

　　　　4.1.3 周期行业：估值处于低位，关注业绩的确定性

　　对于周期股，我们认为值得关注的是估值处于低位的情况下，业绩确定性带来的估值修复机会。整体来看，在供给侧改革前期落实已经较为到位，2017年整体盈利已经出现了显着修复的背景下，我们预计2018年下半年周期行业整体难以再次出现盈利大幅上涨的情况。但是在经济整体保持韧性、而且供给具有较强刚性的背景下，我们认为周期品盈利或仍然能在高位维持，整体增速或高于市场年初预期。

　　而在景气维持高位的情况下，我们认为目前周期整体估值仍然是偏低的，根据我们建立的相对PB-ROE估值体系，主要周期行业的PB前期均有所下滑，其中可关注采掘、建材、钢铁、工程机械行业，当前估值分位较前期均有明显下降。而相对于当前盈利来看，目前周期股整体估值情况仍然处于较低的状态，存在着较大的修复空间，具有较高的配置性价比。

　　在中报业绩有望超预期的情况下，我们认为周期或将迎来结构性的机会，我们推荐两种投资路线，一条路线是将部分低估值、高分红、有安全边际的周期龙头作为底仓持有，避免盈利预期带来的扰动；另外一条路线是一些仍受到供给侧改革影响的周期子行业。例如长江策略对2018年下半年行情持积极态度的“环保链”，从2017年的排污许可证严格核发到2018 年生态红线的落实，我们能够看到在工业企业过去两年资产负债表修复的背景下，环保政策成为了“供给侧改革”及“产业技改”的推手。而“环保链”投资中由于“排污许可+生态红线”引发的供给侧改革，使得部分重污染行业龙头集中度提升并价格受益，重点可关注：农药、染料及部分建材子行业。

　　　　4.2 自下而上：中报预告能告诉我们哪些景气投资的信息？

　　站在市场目前弱势的环境下，如何寻找下半年景气度向上或优质景气度的行业或是目前投资者主要关心的问题。长江策略从中报预告叠加分析师业绩预期变化的角度给投资者剖析下半年景气投资的其中一条市场主线——“中报行情主线”。

　　我们按照同时满足当前中报预告盈利增速相对一季报业绩有所提升以及今年以来在从高点持续下跌的过程中市场对全年的预测盈利增速仍有所抬升，这两个条件的二级细分行业进行了筛选，得到以下18个或在下半年获得确定性溢价的申万二级行业。

　　分行业来看，18个细分行业散布在各个大类板块中，从侧面印证了上文提到的“淡化风格”的特点。其中包括中游制造：电力、航天装备、通用机械、航空装备、玻璃制造、专业工程、装修装饰等，消费行业则包括服装家纺、包装印刷、动物保健、汽车整车、食品加工、饲料、家用轻工，此外还有TMT中的计算机设备、营销传播行业，以及金融板块中的券商。

　　　　4.3 用产业生命周期的眼光看“硬制造”的突围

　　4.3.1 中长期来看，最重要的是投资于生命周期中处于成长期的行业

　　正如人的一生一样，每一个行业也都会经历初创、成长、成熟、衰退等阶段。对于不同时期的产业，投资者应该针对其特点，采用不同的投资方式。初创期行业风险与回报并存，通常在A股市场中并不多见；成长期行业发展迅速，投资者应该更加关注其未来空间与成长路径；成熟期行业整体稳定，投资者需要关注企业规模优势与公司治理；衰退期行业机会通常不多，主要关注其产能利用率提升的时期。

　　从中长期视角来看，寻找并且投资于成长期行业才是A股市场中最值得关注的投资方向。在成长期中，整个产业的市场逐步扩大，收入与利润总量不断提升，同时竞争开始日趋激烈，优秀的公司开始脱颖而出，在行业中享受着市场增长与份额扩大的双重红利，在资本市场中则享受着盈利增长与估值扩展的戴维斯双击。在这一过程中，那些与行业与上市公司共同成长的投资者们，往往可以获得更加丰厚的回报。

　　在过去十年里，哪些行业在成长，这些行业在市场中的表现又如何？我们从一个较长的周期来考察这一问题。为了更加直观的展示各个行业的成长历程，我们采用了资本开支增速与研发费用增速两项指标来表征其成长速度，并且采用了每个行业在所有行业中的分位数来消除经济周期的影响。

　　如下图所示，在剔除了金融与建筑相关行业之后（这些行业的资本开支情况相对特殊，无法很好地表征其行业发展情况），在过去十年里，我们可以清晰地看到，图中右上角那些资本开支与研发费用增速较高，成长性更强的行业，在资本市场中都取得了更为丰厚的回报。在这部分行业中，我们可以找到很多熟悉的身影：LED、电子制造、集成电路、生物制品、计算机应用等等。而左下角那些处于成长停滞，甚至衰退期的行业，在资本市场中表现也不尽如人意，其中，主要以偏周期性的行业为主，对于他们而言，过去的十年是一段难熬的时光。而介于二者之间的行业中既有行业趋于成熟，但是仍然随着经济持续发展的消费行业，也有部分景气相对偏低的制造业，他们中除了部分消费行业表现优异之外，大多行业表现也介于前两者之间。

　　因此，在一个中长期的时间维度上，投资于正在成长中的行业，其平均回报与获胜概率都要显着高于其他行业，因此对于投资者而言，找到一个正在成长的方向，才是中长期最值得关注的事情。这也符合我们之前反复强调的“景气决定方向”的逻辑。

　　　　4.3.2 “硬制造”或许是当前市场处于成长期的最佳方向

　　既然我们要投资于成长，那么当前市场哪些方向是更加值得关注的的呢？我们认为，从中长期来看，所有行业的发展都有时代的烙印，根据目前的情况来看，硬制造或许是最值得关注的方向。

　　我们将所有申万二级行业分为周期、消费、制造、其他四类，重点考察周期、消费、制造这三大行业的历史表现。我们以这些行业的资本开支增速为核心指标，并且计算了每一年中，资本开支增速高的行业在周期、消费、制造中的占比，以此来观察2003年以来的行业发展变迁规律。

　　2003年到2007年，周期行业的资本扩张占主要地位。在2007年以前，我国经济正处于高速发展的时期，从对于GDP的贡献率来看，工业企业处于贡献高峰，对于GDP贡献率在50%左右。于此同时，周期行业也迎来了迅速发展的时期，钢铁、有色、煤炭、建材、交运等行业的资本开支与行业发展都处于最为火热的阶段。

　　2008年至2012年，消费开始成为了资本扩张的重要领域。在2007年全球金融危机之后，社会总体需求增速开始下滑，尤其是出口相关的工业需求下降更为显着。工业占GDP的比重开始下行。国内政策开始发力托底经济，其中，对于国内消费的刺激成为了重要的手段之一。整体来看，消费行业资本开支开始上行。2009年前后的大规模经济刺激政策曾经一度打断了这一进程，但是这样的影响并没有持续太久，2010年开始，消费行业高资本开支比例继续上升。

　　2013年至今，制造业转型开始落地。在2013年之后，国内经济整体开始转型，朝着新经济的方向不断迈进。在宏观数据层面，我们可以看到，信息技术对于GDP的贡献在近两年来提升的非常迅速。与此同时，上市公司中制造业资本开支增速也开始有重新扩张，并且在2016年与2017年达到了历史高位。这一过程与过去几年中资本市场与并购重组的火爆有着密切的联系，但是仍然体现出了制造业，尤其是新兴科技相关的行业在过去几年中的迅速发展。光学光电子、集成电路、半导体、计算机应用、光伏设备等行业在2013年至今，资本开支与研发费用开支均处于前列。

　　展望未来，在政策大力推动之下的经济转型，将继续是中国下一阶段经济发展的重点方向。而新制造在这一进程之中，也将伴随着经济一起成长，或许仍然将是下一阶段最值得关注的成长方向。

　　　　4.3.3 分行业来看，我们可以更加清晰的看到转型制造的成长路径

　　进一步的，我们可以深入到各板块的典型行业中，来看一下各行业发展的历史情况。

　　钢铁与水泥制造作为周期行业，在过去十几年中整体呈现下滑趋势，从2007年之前的盛极一时，到随后的不断下滑，在到目前的行业收缩，体现出了一个行业从成长到成熟进而到并购整合的完整历程。对于周期行业而言，当前的收缩并不是坏事，而是社会整体需求不断下行之后最合适的路径，未来这些行业的看点可能将主要集中于并购重组带来的龙头效应。

　　白电与饮料制造为代表的消费行业，整体资本开支相对比较稳定。在2011年前后的消费品牛市中，其资本开支一度位于市场前列，但是随后又回归到了更为均衡的水平。整体而言，这些行业更多的体现出了成熟行业的特征，行业内竞争趋于均衡。未来行业的稳步发展与龙头公司的竞争优势或许将是主要看点。

　　转型制造在近年来迅速崛起，可能将成为接下来一个阶段最重要的产业投资方向。在2013年之后，制造业的整体投资开始迅速提升，尤其是以半导体、计算机应用、电子制造、环保等为代表的新制造迅速成为了市场中资本开支增速最快的行业。在这样的现象背后，反应出的是经济转型的强大动力与政策的大力支持。未来随着经济转型的持续推进，这一方向或许将会是下一阶段最重要的产业投资方向。

　　　　4.3.4 有哪些“硬制造”的方向值得关注？

　　有哪些转型制造的具体方向值得关注呢？我们筛选了在过去三年中，资本开支、营业收入以及研发费用这三项的复合增速至少有两项处于前三分之一，而且PE与业绩增速匹配程度较好的二级行业，供投资者参考。未来我们还将联合行业研究员，对细分行业以及领域做进一步的研究。

　　　　4.4 新消费时代：关注国内消费市场的不同

　　目前我们处于和海外过去类似的时期，但是这并不意味着中国的消费升级将会完全复制海外的路径。在参考海外发展路径的同时，中国消费升级的独特性更值得投资者重点关注。毕竟，随着宏观环境的不同与产业发展的变迁，海外的行业扩张路径，在中国市场上也许并不会完全重复。

　　4.4.1 国内的消费市场有哪些不同？

　　更加庞大的市场，更加漫长的成熟过程。由于拥有足够庞大的人口基数与迅速发展的经济，中国拥有比世界中的大多数经济体更加庞大的消费潜力。与这样庞大的消费潜力相匹配的是，对于大多数消费品或者服务，在中国一旦进入到了大众化消费的阶段，其成长空间可能会更大，同时成熟的时间也会更加漫长。如果单纯的借鉴海外的经验，市场有可能会低估其中长期的增长趋势。

　　区域之间的显着差别造就了多层次的消费市场。与庞大的总量市场并存的，是多层次的消费市场，以及不同进度的消费升级趋势。目前我国一二线城市的人均GDP已经突破10000美元，但三四线城市的人均GDP还在6000-8000美元水平，广大农村区域的GDP水平则要显着更低。参考国外经验，如果大部分国家都是在GDP达到6000-8000美元水平时开始消费升级进程的话，那么目前一二线城市的消费升级进程已经进行了很久。与此同时，三四线城市的消费升级大幕正在徐徐拉开，可能是未来消费升级的主力区域。而其他区域或许仍然处于消费的普及阶段，消费升级尚在酝酿。

　　关注技术进步带来的新趋势。除了市场本身的特性之外，技术进步带来的消费升级新趋势也同样值得关注。例如，随着电子商务的迅速发展，消费的渠道开始逐步变得扁平。消费者可以借助传统渠道之外的其他方式来接触到越来越多的商品。这一点从国内的网络零售占比中，可以看到非常明显的趋势。这样的趋势不仅仅出现在国内的企业上，在海外企业中也同样明显。通过海外企业年报，我们可以看到众多的国外消费品牌都不约而同的提到了对于中国市场电商渠道的关注与挖掘，其中不乏专门为电商渠道设计了专门的产品公司。

　　4.4.2 不同的中国市场能够给我们哪些额外的启示？

　　既然目前中国的消费市场具有独特性，那么会给国内的消费升级带来哪些与众不同的路径与趋势呢？我们认为有四个方向的内容是值得重点关注的：第一，面对中国这样一个更加庞大的市场，未来国内消费龙头的扩张空间可能要比想象中更大；第二，多层次的消费市场结构决定了国内的消费升级是在多线并行推进的；第三，需要关注行业竞争的错位带来的新消费机会；第四，消费升级过程中国产品牌对于海外品牌的替代效应值得关注。

　　消费龙头的空间可能要比想象中的更大。

　　更加庞大的市场大概率会伴随着更加庞大的市场空间，因此如果按照其他市场的经验来线性外推的话，容易会低估龙头公司未来的成长空间。

　　目前我国的龙头企业规模相比于海外的市场龙头仍然比较小，仅有家电、白酒等行业的龙头市值超过了海外相似业务的上市公司。但其他的大部分消费龙头的市值规模和国际巨头相比，还有非常大的差距，这一点在汽车、医疗、纺织服装等领域都有非常显着的体现。

　　　　国内的消费升级是多线并行的。

　　多层次的消费市场背后，是多线并行的消费升级路线。未来不同层级的城市消费升级会走向何方？一二线城市，消费升级开始转向高端化的商品以及服务，无论是老龄化带来的医疗、养老、旅游等需求，还是来自于年轻人的娱乐休闲需求与新增购买力，都是值得关注的方向。

　　对于目前这样消费升级多线并行的确认，我们需要对消费行业有一定的修正：对于行业需求的理解需要跳出总量看结构变化。行业需求的增长，可能不仅来自于居民收入增加，而更多来自于居民收入分配变化、人口迁移和社会习惯等因素。不同城市的收入、人口变动使行业需求的结构发生转变。同时，对于同行业内企业竞争优势的理解也要产生变化。企业的竞争优势不仅要关注已有的总量优势，还要看其在多线并行的消费升级下，渠道下沉进程以及对三四线及以下城市的把控能力。例如2017年分众传媒(002027,股吧)的业绩重回增长，正是因为公司对三四线城市营销渠道的控制更强势，从而受消费并行升级下三四线营销战的利好。

　　　　关注行业竞争的错位带来的新消费的机会。

　　消费升级并行发生的路线间，存在着广阔的细分领域，成为当下新兴行业巨头的生存空间。各层次消费升级间，存在着消费品质部分提升、消费能力要求也较低的市场，让小米、拼多多、喜茶等厂商挖掘出与行业其他企业错位的客户需求，实现高速发展。这些客户往往消费意愿提升，但是消费能力稍欠缺，介于高品质消费和普通消费之间，“愿意多花10块钱喝喜茶”是对这类人群最为生动的用户形象刻画。小米、拼多多、喜茶的崛起提示我们，站在当下思考中国未来消费行业成长，需要转换思维，抓住消费升级的过程，找寻消费升级多线并行下细分领域的龙头企业，定位特定市场的企业能够避开传统红海竞争，实现弯道超车。

　　　　关注本土品牌对于国外的替代。

　　中国的自主品牌正在崛起。当前我国人均GDP在8000美元左右，相当于美国、日本的70s、80s年代，居民消费需求爆发，并且也将推动国内自主品牌的发展。以家电、消费电子和汽车产业为例，我国自主品牌的渗透率在不断提高。我国的家电市场已经被国有品牌主导，根据欧睿咨询公司数据，截至2016Q1，格力、美的、海尔合计在空调行业市占率达49%，海尔在冰箱领域的市场占有率达39%，远超西门子的13%和三星的7%。2016年国内彩电市场外资品牌的市占率也已经降至15%以下。消费电子领域，国有品牌迅速崛起，国产手机的市场占有率近几年迅速提高。根据Gartner统计数据，截至2016Q3，华为、OPPO、Vivo等国产品牌手机合计市场占有率已经超过了三星，近年来这一趋势仍在持续。2016年我国汽车自主品牌也迎来快速扩张。2016年我国乘用车销量首次超过2400万辆，同比增速15%，而中国品牌乘用车销量首次超过千万辆，同比增长20.50%。中国品牌乘用车的市场占有率达到43.2%，其中中国品牌SUV、MPV的市场份额更是高达58%、90%，三四线城市成为自主品牌SUV的重要市场，未来汽车自主品牌有望复制家电和手机领域自主品牌崛起的趋势。

　　　　五、改革与开放：知识产权保护，区域协同发展

　　中国经济经过过去40年改革开放的高速发展，近年来已步入经济增速换挡和内生结构调整期，过去粗放的、不平衡的和其他不利于经济发展方式转型革新的因素都将被最大程度地用新的改革举措一一克服。站在新时点上，我们应用新的眼光去审视在这九百六十万平方公里土地上正在悄然发生的变革；站在投资原点，我们主要聚焦于受益知识产权保护制度加速完善的新兴创新领域以及在区域高度自由开放的协调经济中的重要产业链。

　　5.1 知识产权保护

　　全球以新技术突破为基础的产业变革正在不断加速，知识产权作为国家发展战略资源和国际竞争力核心要素的作用将更加突出。根据发达国家的规律，知识产权密集行业的经济产值、对GDP的贡献和从业人员薪酬均具有相对优势，随着新科技的不断迭代更新，这些知识产权密集行业仍在不断享受溢价，并成为经济增长的重要引擎。

　　　　随着经济结构内部转型需求的愈发强烈和创新驱动发展战略的深入实施，国内市场主体和创新主体对保护知识产权的需求越来越强烈，进而使得知识产权保护制度的创新也越来越重要和紧迫。步入21世纪，中国正不断加速完善知识产权保护制度以推动高技术科学的发展，期间经历了“一穷二白”的艰难起步期、政策出台密集的快速发展期和未来更注重高质量保护的升级阶段。

　　　　根据最新规划纲要，从2020年到2035年，我们将基本建成知识产权强国，从2035年至本世纪中叶，我们将全面建成中国特色、世界水平的知识产权强国。愈加重视的知识产权保护将为经济转型和更优质发展保驾护航。

　　5.1.1 云计算

　　云计算是一种是基于互联网的相关服务的增加、使用和交付模式，根据所属层次的不同可分为IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台及服务）和SaaS（软件及服务）等。

　　截至2018Q1，全球云基础设施市场依然被亚马逊、微软、IBM、谷歌和阿里巴巴等五大巨头牢牢占据，整体市场规模不断增长的背后是龙头集中度的不断提升，如微软Azure和中国阿里云的市场占有率增长强劲，前者于2016年已超越IBM成为基础云市场第二大公司。

　　　　另外，随着基础设施的不断完善、原有客户积累转化，中国云计算有望进入落地期，大批云服务企业收入体量已初具规模。国内龙头阿里云近年来增长十分迅猛，2017财年营收约21.3亿美元，同比增长120%。在基础设施逐步完善的格局下，IaaS自身服务也更为多样化，其ARPU值逐年抬升，附加值不断提高。

　　　　5.1.2 生物创新药

　　我国生物医药行业整体经历了从弱小到逐渐壮大的成长过程，生物医药企业也从Me-too逐渐升级为Me-better，在研发投入不断加大和知识产权保驾护航下，龙头企业正向First-in-class和Best-in-class进军。

　　生物药企在不断投入研发、突破与收获的艰难突围时，CFDA对药品注册审批尤其是针对创新药的支持力度也不断加大，基本可以概括为2015年之前的粗放式快速审批和少量特殊审批阶段，到前两年新药的一次性批准和注重质量的优先专审阶段，2017和2018又相继出台了对创新药实验数据和审评审批环节数据保护的专项规定，标志着我国生物创新药已全面进入知识产权保护时代。

　　　　诚然，我们正前所未有地重视生物医药的研发与投入，从政策面自上而下给予了极大力度的支持，自下而上也正不断涌现和壮大着一批担当中国脊梁的生物药企；但放眼全球，我们仍然不得不面对一个残酷的现实——与国际优秀的生物医药企业相比，仍道阻且长。

　　我们以研发支出占收入比重和总市值来衡量国内外生物医药企业的研发实力与规模，事实发现，国内龙头与国外巨头仍存在着不小差距，就2017年财报对比来看，我国17家上市生物医药龙头企业（包括在港上市）总研发支出占比约8%，不足海外龙头17%的一半。考虑到市值规模因素的影响，同等市值范围内的海外巨头研发支出占比也大多在17%以上。国内年轻生物药企的研发投入、发展定位以及国内市场对医药公司的估值模式是一个值得深入思考的问题，我们将在后续报告中深入研究。

　　　　5.2 区域大发展

　　我们在过去的快速经济发展中，依靠特大、大型以及各区域内重点省会城市的龙头拉动作用，极大程度地享受着其集中优势资源、凭借后发优势而创造的巨大红利，并为诸多“新中国经济奇迹”而自豪，典型的就是如今傲视海内外的北、上、广、深等特大城市及其周边附属的卫星城市。

　　然而依靠“超级兵”的高度资源集中效应并非始终高效甚至有效，并且，资源禀赋、政治经济目标和责任以及其他区域价值观上的差异会带来一系列纷繁复杂的难题。区域内高度自由开放的协调发展作为新时代的高纲领，对整个经济发展模式和思维具有极其重要的指导意义，最为典型的当属“新自由贸易港”和一些各有特色且兼具比较优势的区域发展新路子，如贵州大数据中心。

　　5.2.1 新自由贸易港

　　早在2013年我国第一个自由贸易区试点——上海自贸区——便已成立，作为首个自贸区试验田，上海充分发挥港口贸易优势和金融资金优势，为日后的“1+3+7”（分三批次共10个自贸区相继成立）自贸区蓝图和今日的“新自贸港”（海南自贸港和深圳自贸港）给予了无限想象。如果说自贸区试点从区域横向拓展出发，由点至面铺开了货物贸易自由流通的大道，那么自贸港便是对更深层次的货币、人员、信息的自由流通进行探索。

　　　　自贸港区更加宽松的市场准入条件、高度自由的金融开放和完备科学的法规监管无疑会极大地推动港区内及周边的多元化金融服务贸易，由货物、资金货币、信息和人员的自由流通将会源源不断地为其提供资金、人力和多样化需求，而以港口、航运及其他配套基础设施建设也会最大程度地支持上层贸易。

　　　　5.2.2 云上贵州

　　贵州地处我国西南腹地，与重庆、四川、湖南、云南、广西接壤，乃历代西南交通枢纽，地形以山地高山居多，素有“八山一水一分田”之称。亚热带湿润季风气候使贵州年均气温14℃到16℃，多垭口多风，四季凉爽；地处“西电东送”主战场，丰富的电力资源和得天独厚的自然环境使得贵州轻装出发，成为全国首个大数据综合试验区和全国生态文明试验区。

　　贵州大数据中心在国家超高规格的纲要引领下，充分发挥自身优势，凭借“天时”、“地利”、“人和”三要素，踏上“云上贵州”的区域发展之路。

　　自2012年贵州省出台《关于加快信息产业跨越发展的意见》，明确“构建以贵安新区为核心，贵阳市、遵义市为两极，多地协同发展的‘一区、两极、七基地’产业格局”以来，贵州全力抢占新一代信息技术发展先机，从初期政策密集出台集中催化开始，继而积极进行科学战略部署取得初步成果：与多所本地高校及国内名校建立长期合作关系成立大数据实验室，推动产学研结合的方式助于内生增长；与诸多国内外科技企业签署战略合作协议，并于2017年公布国家大数据（贵州）综合试验区首批重点企业名单，重点支持共107家企业在黔深研等。

　　阶段性会战在明确短期发展目标的同时，贵州也高度重视区内创新，以贵安新区为中心、多地分布式功能支撑的区域协调发展格局已经形成。在最新的《关于促进大数据云计算人工智能创新发展加快建设数字贵州的意见》中，贵州大数据港(603881,股吧)计划继续引进云计算服务龙头企业，建设集IaaS、PaaS、SaaS于一体的综合型云计算公共平台，争取到2020年，数据存储业务收入达到20亿元以上，基本建成中国南方重要的数据加工与分析产业集群。