中泰：擅长抄底和逃顶的外资 买股票时有什么套路？

　　读研报 | 擅长抄底和逃顶的外资，买股票时有什么套路？

　　来源：中泰证券资管

　　原创：文/鲁资资

　　外资的精准抄底和逃顶是A股市场经久不衰却又神龙见首不见尾的神话。

　　神话似乎不假。

　　仅以QFII为例，据信达证券谷永涛的测算，2005年初至2018年1季度末QFII的累计净值由1增长到14.11，而同期Wind全A净值由1增长至5.66；同期QFII投资年化复合收益率为22.11%，而Wind全A年化复合收益率仅为13.98%。

　　当然，本文的目的并不在于证实或证伪上述神话本身，而在于尝试梳理内外资投资偏好的差别。毕竟，伴随A股市场的不断对外开放，外资已是A股市场不可忽视的力量。寻找内外资在投资偏好上的差异和背后的逻辑，有助于我们在知己知彼的情况下，更有效地做出投资决策。

　　青睐蓝筹权重，

　　却不局限于蓝筹权重

　　许多人说，外资最爱蓝筹权重。

　　的确，无论从当下的A股，还是韩国、台湾的历史数据来回溯，外资对蓝筹的青睐有目共睹。【海通证券(600837)、股吧】的荀玉根在7月25日发布的报告中指出，外资选股时，行业风格上呈现出重价值、重消费、轻周期等特点（QFII 在 18Q1 持股市值前五大行业市值占比合计 71%）、而在个股特征选择上注重估值，持股集中度高（QFII 在 18Q1 前十大重仓股持股市值占总持股市值比重为 55%）。

　　韩国和台湾股市在逐步向外资开放的过程中也出现过类似的情况。荀玉根在报告中指出，1997-2005年韩国外资持股占比从9%提高到23%。如果用KOSPI200指数代表韩国大盘蓝筹股，用KOSDAQ指数代表韩国中小企业，在韩国外资持股比例不断上升的时期，KOSPI200指数/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高1.2，而KOSDAQ指数/KOSPI指数的相对溢价率则从1降至0.3，说明在外资持股占比提升过程中，大盘蓝筹股以及行业龙头始终表现较好。

　　2003-2008 年期间的台湾也发生了类似的情况，外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上，台湾50指数表现相对较强。

　　那么，如何理解内外资投资偏好上的差异？一是A股的机构投资者占比较低，个人投资者占主导的内资自然和外资在投资理念上存在巨大差异。二是即便是机构投资者，内外资投资者在考核机制存在差别。

　　比如，公募基金每日公布净值和收益率，受净值影响的管理规模会对投资人员形成巨大压力；保险资金虽然无需披露细节，但保险负债又大多具有5%左右的成本刚性，由于险资投资国债加上税收抵扣一般只能获取略高于4%的收益率，因此保险资金对于股票资产年化收益率目标要求在8%左右。相比之下，外资机构投资者的考核通常看的是能否跑赢基准指数，以获取超越市场指数（沪深300或MSCI China指数）收益为目标。这种考核机制上的区别，也帮助外资可以更从容去规划更长周期的投资。

　　不过，除了蓝筹，外资也对科技股也情有独钟。【东北证券(000686)、股吧】陈殷等在3月15日发布的报告指出：台湾科技股指数与外资交易参与度具有更为明显的相关性，外资交易参与度领先于台湾科技股的表现。这种本土高技术含量的产业备受外资青睐，板块指数的表现也受外资影响更为明显。

　　　　这一点，在台湾科技第一股台积电上体现得更为淋漓尽致。过去的十多年间，由于台积电被国外机构投资者持续超买，市值不断创下新高，也出现了“台湾基金跑不赢指数，指数跑不赢台积电”的怪相。同期，台湾指数上涨60%，台积电股票的收益率高达500%。

　　以史为鉴，

　　外资可能会如何改变A股？

　　其实早在去年的报告中，荀玉根就提过，台湾和韩国的股市市场化之路证明外资会改变估值体系和波动率。以台湾为例，台湾股市国际化阶段的市场估值中枢从32倍降至16倍，指数振幅从57%降至30%。

　　此外，【中信证券(600030)、股吧】的杨灵修也在报告中指出，长期的趋势来看，台湾股市的换手率逐渐下行，从1997年的407.3%下降至2016的64.6%，转入中枢下行。

　　　　导致上述变化的原因，很多人总结为投资者结构的变化。因为在1995年至2007期间，台湾股市中个人投资者成交额占比从92%将至63%，而机构、外资成交额占比从7%、1%提高到16%、21%。

　　另外，兴业证券的报告指出，台湾加权指数走势与海外投资者交易占比表现出极强的相关性。

　　　　看到这里，你也许会问，既然台湾的加权指数与海外投资者交易占比的相关性那么强，万一汇率市场波动加大，外资会不会停止流入，A股会不会迎来大跌？

　　这是一个好问题。不过就兴业证券的策略报告研究结果来看，A股市场还处于脱敏于全球金融环境的阶段，享受着外资流入免疫于汇率波动的红利。因为横向比较来看，美国、日本、韩国和印度的股市境外持有分别是中国的13.16倍、15.22倍、14.29倍和2.32倍。就A股来而言，外资配置在岸股市和债市产品的需求强烈，汇率波动对外资的流入影响不大。不过，随着资本账户逐步打开，这种红利将会渐渐消失，最终中国市场将较高敏感于全球金融周期。

　　事实上，伴随今年以来外资抄底这类词语以更高频率见诸媒体，也有人会问，抄底的外资会不会担心抄在半山腰呢？

　　外资的思维和建仓路径有其核心逻辑，所谓抄在半山腰的担忧也就是我们的杞人忧天而已。更何况，沉溺于自我的思维模式中，并始终以此为标准来评估他者的行为，我们恐怕会一直停留在对外资的神话指指点点、却终不得其精髓的阶段。