并购重组市场的春天：条款留白或更有利于交易的达成

　　本次证监会推出定向可转债试点，是自2005年股权分置改革试点以来少有的举措，没有细则，市场先行，一事一议，形成惯例，最后形成正式规范。市场各主体要珍惜监管善意，要有底线思维，不要玩坏了！

10月30日，证监会上市部找5家券商讨论定向可转债；

　　11月1日晚间，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》表示，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

　　11月2日早上，【赛腾股份(603283)、股吧】启动试点。

　　在证监会推出政策后第二天一早，赛腾股份就发布公告拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资，祝贺老东家华泰联合抢得试点第一单，继续在并购重组领域引领创新。静候5个交易日内的具体方案。

　　由此，可见证监会对定向可转债的支持力度之大、对市场主体诉求的回应之迅速。

　　定向可转债政策出台，可以说是“千呼万唤始出来，犹抱琵琶半遮面”。2014年3月国务院就发文支持了，2014年6月证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，规定上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产，但迟迟没有细则出台，这个政策也就一直没能落地。

　　在A股上市公司股价受内忧外患影响下持续走低，发行股份购买资产的交易越来越难以达成之际，市场对定向可转债的呼声越来越高，证监会终于从善如流响应市场呼声推出了定向可转债。虽然还没有明确的细则规定，但已经明确表态了支持试点。

　　没有细则，没有规范，只有《重大资产重组办法》的一句话，投行人就有着充分的空间去发挥。但试点也要遵循一些基本的监管惯例和原则，不能胡来辜负监管善意。可以参考的既有法律法规包括：《证券法》、《公司法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、沪深交易所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、沪深交易所《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》等

　　以下是对定向可转债的一些猜想与建议，可以作为试点阶段的参考，但本公众号不对建议是否满足监管要求做保证：

　　1、方向定位：交易对价支付工具，不作为融资工具

　　无论是国务院文件还是《重大资产重组办法》的规定，直至11月1日晚证监会的政策通报，定向可转债只是作为支付交易对价的工具，而不是作为融资工具。所以，定向可转债只能向交易对方定向发行，而不能向特定第三方发行募集资金再用于支付对价。

　　2、发行规模：净资产40%的限制可以突破

　　《证券法》只规定了公开发行债券累计债券余额不能超过净资产的40%，对非公开发行债券并无限制。既有的非公开发行债券相关规则也未限制发行规模不能超过净资产的40%。因此，尽管《上市公司证券发行管理办法》依然规定“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”，但上市公司定向发行可转债用于并购重组支付对价，应该可以突破40%的限制。

　　值得注意的是，尽管规则上可能允许突破40%限制，但对于会导致高资产负债率从而对上市公司偿债能力带来不利影响的，要慎重考虑并做好充足的风险提示。

　　3、发行条件：净资产收益率6%、连续盈利、创业板45%资产负债率要求，都可以突破，担保可以自主约定，分红要符合公司章程规定

　　《上市公司证券发行管理办法》对公开发行可转债要求“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”，对于净资产规模不足15亿的，还要求必须提供担保。

　　《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》虽然没有净资产收益率的要求，但要求“最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”，还要求“最近一期末资产负债率高于百分之四十五”。

　　用于并购重组的定向可转债主要目的是解决交易过程中的不确定性，增加谈判弹性，目的是为了有利于促成交易。因此相关条件都可以突破，只要交易双方认可即可。

　　所以，笔者大胆猜测：用于并购重组的定向可转换债券，对上市公司方面不要求连续盈利，不要求净资产收益率超过6%，创业板公司不要求资产负债率超过45%，担保可以交易双方自行约定，但是分红要符合公司章程的规定。

　　4、转股价格：参考发行股份购买资产的定价，还是参考公开转债定价？

　　转股价格是定向可转债的核心条款，也牵涉到上市公司既有股东尤其是中小股东的利益，不能只考虑交易达成满足交易对方的要求。

　　使用定向可转债进行支付，如果转股价低于市价，则交易对方可以转股获取更大收益。如果转股价高于市价，可能是市场不看好这个交易，有利于促使交易对方努力提高业绩让市场更加认可；也可能是遇到市场因素连续下跌，交易对方还可以有个保本而减少损失。

　　转股价要怎么定？如果是发行股份购买资产，规则要求是“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价 的 90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者 120个交易日的公司股票交易均价之一”；如果是公开发行可转债，规则要求是“转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”。

　　对于定向可转债，暂时没有规则，可以理解为发行股份购买资产的一个变种，是交易支付的工具并不是融资工具。因此建议参考发行股份购买资产确定发行价的原则，用20日、60日、120日三个基准日交易均价的90%做为换股价，不必参考公开转债的定价原则。

　　当然，也可以在几个价格中选一个作为底线，上限由交易双方自行约定。

　　5、转股价格调价机制：是否允许向下修正？

　　公开发行可转债是可以约定转股价向下修正条款的，规定了“转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。”

　　对于发行股份购买资产的发股价调整，证监会也有相关监管问答：“发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化；发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。”

　　从前述规则来看，修正转股价格应该是符合实际需要的，程序规范有合理理由，监管也不会干涉禁止。

　　如果因市场变化，股价出现大幅下跌，不下调转股价上市公司就面临较大的财务压力，为了促进转股，应该允许调整转股价；

　　如果因为标的公司业绩未及预期导致的股价大幅下跌，再下调转股价对上市公司中小股东确实有失公允，对这种情况的下调转股价应该有所限制；但上市公司面临重大财务压力的情况下应该除外。

　　6、转股条件：是否与业绩承诺挂钩？

　　建议转股条件可以由双方自由约定，什么时候可以转股，是否要满足业绩承诺才可以转股，转股比例如何，这些都是交易双方可以自由约定的交易条件。留白的交易条件越多，交易双方的谈判筹码和让步空间会更多，更有利于交易的达成。对于转股条件，监管没有必要做限制，给个一年内或者半年内不得转股的基本约束条件就可以了。

　　7、锁定期和流动性：是否可以上市交易？是否可以转让？

　　定向可转债不是为了融资而是为了交易，其间可能负有对交易对方的各种条件约束，因此不建议允许上市公开交易。但建议可以在满足约定转股条件尚未转股的部分可以在交易所挂牌转让。

　　8、利率及支付：自主约定？

　　定向可转债不涉及公开发行，相关利率及支付方式建议可以由交易双方自行约定，监管不必提出规范性要求。

　　在实务中，可以根据交易需要设计偏股型或偏债型定向可转债；也可以先每年计提利息暂不支付，如果最终转股就不再实际支付利息作为股东捐赠。这些条款都可以根据交易需要自主设计。

　　总之，在试点阶段，投行和交易双方在设计定向可转债具体条款时，既要在“法无明文禁止即为可行”的空间内充分发挥聪明才智敢于突破，更要牢记一条根本原则：有利于交易达成，有利于上市公司利益，有利于保护中小股东权益，不能损害中小股东权益！这是监管的底线要求！

　　本次证监会推出定向可转债试点，是自2005年股权分置改革试点以来少有的举措，没有细则，市场先行，一事一议，形成惯例，最后形成正式规范。市场各主体要珍惜监管善意，要有底线思维，不要玩坏了！

　　微博上也有很多点评：

【国信证券(002736)、股吧】则对现金、股份和定向可转债三中支付工具进行对比：

　　实际上，定向可转债作为一种支付工具用于收购在国内也有过案例。

　　2004年4月，大唐电信和华平创投签订了投资协议，大唐电信向华平创投发行定向可转债，募集资金用于收购控股子公司大唐微电子的股权。

　　方案分两步实施：

　　第一步，大唐电信控股向华平创投所属8家机构定向发行2843万美元的可转换债券，该笔资金中折合人民币8200万元部分用于大唐电信控股收购大唐电信持有的大唐微电子31.71%的股权，剩余人民币1.54亿元将投入大唐微电子，用于微电子在芯片方面的研发和生产，同时华平中国投资第一有限公司以人民币1300万元的价格收购大唐微电子5%的股权；

　　第二步，大唐电信控股继续向华平所属8家投资机构发行4157万美元的可转换债券，部分资金将用于收购大唐电信和西安大唐电信持有的58.29%大唐微电子股份，剩余资金将投入大唐微电子。华平创投持有的可转换债券在转换期内转换为大唐电信控股股权后，将持有该公司38.65%的股权，而大唐电信控股持有大唐微电子90%的股权。

　　国信证券当时分析称，如果方案能够成功，那么大唐微电子股权架构基本转为红筹，为后续境外上市打好基础。而一旦成功境外上市，华平创投即可得利退出，可谓皆大欢喜。

　　不过，2005年随着双方彻底闹掰，该方案最终没有成行。但其中经验仍有可借鉴之处。

　　目前，定向可转债的发行细节还需要明确，相信通过试点会逐步明确。赛腾股份表示，预计在不超过5个交易日的时间内披露本次重组方案。劳志明也指出，定向可转债作为并购重组的支付工具，其实研究也很久了，对于其法规适用也有过争论，比如是否要适用发行债券的标准，是否要参照公开发行可转债来管，还有附转股权利是否是变相的权证等。

　　自2018年9月以来，证监会连续出台政策放宽限制支持重组：放宽对少数股东权益收购的限制、简化“小额快速”审核、放松对配套募集资金使用用途的限制、放松对IPO被否企业借壳的时间限制等，监管顺应市场呼声，值得点赞！