中信固收研究：定向降息来临 打开利率下行空间

　　 12月19日消息，最早、最坚定提出降息观点终得验证，定向降息来临打开长端利率空间 事项：12月19日，人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，其中定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。此外，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

　　点评： 1、 TMLF降息，降成本又进一步 央行创设1年期TMLF，操作利率为3.15%，较目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降临。在货币政策数量工具持续宽松将近1年但数量宽松仅引导资金利率下行、社融数据下滑和实体经济融资困境仍然未见明显改善、信用扩张受阻的背景下，我们在11月9日发布的《中国货币政策2017-2019：量价矛盾与内外均衡》中明确提出需要动用货币政策价格型工具解决企业融资成本高的痼疾，而其中降低以逆回购和MLF为代表的政策利率是引导实体企业融资成本下行的较优方式。 本次央行创设TMLF并对其操作利率实行15bps优惠，定向降息工具降临。实际上，虽然TMLF期限为1年但可续作两次成为3年期流动性投放，如此看来3年期TMLF操作利率仅3.15%，降息力度不可谓不大。

　　2、 精准定向支持小微民企，避免地产（资产）泡沫的担忧 TMLF具有定向支持小微民企功能。首先，央行有关负责人答记者问中提到大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行对小微民营企业支持力度较大，TMLF为其提供稳定的长期资金来源进一步增强其对小微、民企的支持能力，降低小微民企融资成本。其次，TMLF操作需审核操作对象小微民企贷款情况并结合需求以确定提供TMLF金额，并以优惠利率激励大型银行扩大对小微民企信贷投放，改善银行风险偏好、支持小微民企、促进信用扩张。 同时，央行再次对中小金融机构新增1000亿元再贷款和再贴现额度，本年度已累计新增4000亿元额度并降低再贷款利率，精准滴灌小微民营企业。 此前，有观点不同意我们对降息的判断，认为降息可能导致房地产为主的资产泡沫。但是，我们认为降息是降低实体经济融资成本的必然选择，不能因噎废食。而且，本次央行选择定向创设TMLF就是最大可能的引导资金流向，避免资产价格过度上涨。

　　3、 定向降息之后，普降并非不可能 从目前来看，国内资产价格高位和前期流动性大量投放背景下，稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束，本次创设TMLF是央行在不降息和全面降息之间新增的选项，体现央行货币政策灵活性和操作的稳健。 与定向降准对比，本次TMLF定向降息定向方式并不严格，但与普遍降息的区别在于创设TMLF只对新增资金降息而不会对存量资金有影响，属于弱化版降息。但实际上任何货币政策工具的动用都有一个循序渐进的过程，2018年货币政策经历了从定向降准置换MLF到定向降准再到全面降准的过程，定向降息也并非完全封堵了全面降息的窗口，若货币政策传导渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之选项。

　　4、中美央行博弈之棋高一着 明日凌晨，美联储将宣布12月议息会议结果，市场普遍认为本次会议将继续加息。此前，也有观点不同意我们降息的判断，认为美国加息未完成，我们不应该提前宽松。对此，我们认为中国的货币政策必然是为本国经济服务的，不是被动的丧失独立性。其次，美国近期市场大幅波动，美债利率大幅下降，美联储自身也面临很大压力，所以我们的外部约束已经减小。最后，中美央行博弈，人民银行选择提前公布降息政策，也显示了中国央行的智慧和决心，正所谓下棋抢先手，变被动为主动，这是一步好棋！

　　5、降息打开利率下行空间 今日央行释放两大信号：下午3点30分，央妈的“小纸条”，本周以来公开市场操作力度加大，数量工具的回归表明货币政策宽松取向保持不变；晚上8点左右，创设TMLF定向降息再次确认货币政策以国内经济为重，是经济基本面下行压力较大的当下货币宽松逆周期调节的进一步加码。我们坚持认为定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，我们维持2019年10年国债收益率将实现3.0%的判断。